强势美元时代结束！人民币汇率7.3保卫战初见成效

21世纪经济报道记者陈志上海报道

截至7月12日15:00，在岸人民币兑美元（CNY）汇率徘徊在7.2649左右，离岸人民币兑美元（CNH）汇率达到7.2772。

“未来一段时间，人民币汇率回落至7.3的可能性很小。”香港一家银行外汇交易员对记者表示，这表明人民币汇率7.3的保卫战已取得初步胜利。

这背后一个关键因素，是7月11日晚间公布的美国6月CPI数据。

美国最新公布的6月份CPI数据显示，CPI环比下降0.1%，为2020年5月以来首次出现负值；扣除食品和能源的核心CPI环比仅上涨0.1%，为2021年8月以来最小涨幅。

受此影响，华尔街对美联储9月降息以及今年至少两次降息的预期突然增强。

芝加哥商品交易所利率监测工具显示，来自华尔街投资机构的交易员认为，美联储9月降息25个基点的概率约为93%，12月前至少再降息一次的概率超过90%。

于是，不少华尔街投资机构开始“抢占”美联储降息步伐——提前做空美元指数进行套利。随着周四晚间美元指数从105大幅下跌至104.5，国内外人民币汇率迅速反弹至7.26-7.27附近，成功“远离”7.3一线。

“相比美元指数的下跌，对人民币汇率更大的利好是，越来越多的华尔街投资机构开始相信，随着美联储9月降息临近，美元指数已步入下行周期。”前述港银外汇交易员表示。

在多位业内人士看来，周四晚间美国6月CPI数据意外下滑引发美元贬值，或许正是人民币汇率进一步“远离”7.3的导火索。此前，人民币汇率曾出现企稳反弹的迹象，原因在于7月初央行释放“与金融机构签署千亿长期国债借款协议”信号后，离岸人民币汇率已从今年低点7.3112回升，逐步收复7.3的整数关口。

记者从多方了解到，金融市场普遍认为，央行借入长期国债的另一个目的是通过抛售长期国债，“引导”长期国债收益率上升，从而缩小中美利差倒挂（10年期美国国债收益率之差），避免人民币汇率超调下跌风险。

中美利差倒挂始终与人民币贬值压力高度正相关，若央行不“干预”中国长期国债收益率，让10年期国债收益率跌破2.2%关口，中美利差倒挂可能扩大至230个基点以上，引发人民币汇率跌破7.3整数关口并大幅下跌的风险。

“实际上，在央行签署数千亿元长期债券借贷协议，导致10年期国债收益率从2.19%升至2.3%后，中美倒挂利差收窄至200个基点以内，带动海外量化投资基金减持离岸人民币空头仓位，导致离岸人民币汇率先行企稳反弹，为人民币汇率顺利守住7.3奠定了良好基础。”一位国内私募基金宏观经济学家指出。如今，随着美联储9月降息预期大幅升温，导致10年期美债收益率回落，中美倒挂利差进一步收窄至195个基点，为人民币汇率继续企稳反弹奠定了较好基础。

记者还了解到，在美国6月CPI数据跌幅超预期后，金融市场认为中国三季度下调存款准备金率和利率的概率“上升”。

此前，银行净息差收窄和人民币汇率两大因素制约央行进一步采取合理宽松的货币政策。相比有关部门允许境内银行提前下调定期存款利率，为净息差企稳回升“预留空间”，如何防范人民币汇率超调下行风险似乎更为困难。

如今，美国6月CPI数据疲软，导致美联储降息预期升温，无形中为人民币汇率企稳反弹提供了“神助攻”，也使相关部门更有信心尽快采取新的存款准备金率和降息措施刺激宏观经济增长。

一位新兴市场投资基金经理指出，美国CPI数据意外下滑也给了亚洲货币“喘息机会”。此前，面对亚洲货币的持续下跌，日韩等亚洲国家不得不采取外汇市场干预措施，以稳定汇率。但面对美联储推迟降息导致的美元强势反弹，这些外汇市场干预措施不仅收效甚微，还浪费了大量外汇储备。如今，面对9月美联储降息预期大幅升温、美元反弹，越来越多的亚洲国家也可以“松一口气”了。

“亚洲货币是否赢得汇率保卫战，还有待观察。”他对记者表示。原因在于，金融市场仍存在诸多黑天鹅事件，如未来通胀数据反弹，可能导致美联储“改口”并继续推迟降息步伐，国际地缘政治风险升级，导致美元避险配置需求激增，进而导致亚洲货币再次陷入快速大幅下跌的漩涡。幸好，相较于许多亚洲央行只能通过消耗外汇储备干预汇市的做法，中国拥有相对充足的稳定汇率的工具，这让海外投机资本更加心存畏惧。

强势美元已不再流行

在美国6月CPI数据跌幅超预期后，华尔街金融机构开始意识到美联储推迟降息造成的“强势美元”局面开始结束。

一位华尔街对冲基金经理对记者表示，华尔街普遍预计美联储将在9月降息，目前机构间最大的分歧在于美联储今年到底是降息两次还是三次。

他认为，尽管上述分歧引发市场激烈争论，但多数华尔街投资机构日益达成“美元开始进入下行周期”的共识。

受此影响，美元指数周四晚间从105跌至104附近，引发近一个月来最大单日跌幅。

虽然此后美元指数逐渐反弹至104.5附近，但随着美联储临近降息，越来越多的华尔街投资机构开始认为美元指数已经进入下行周期。

受此影响，周四晚间国内外人民币汇率均大幅反弹。

前述港行外汇交易员坦言，近一个月以来，人民币汇率还没有出现过如此大的单日涨幅。这背后，是“美元指数进入下行周期”的共识，正迫使越来越多的海外投机资本和对冲基金开始减持离岸人民币空头仓位、退出市场。尤其是此前押注离岸人民币汇率跌破7.35的海外投机资本，平仓离岸人民币空头仓位、止损的紧迫性最为强烈。

他指出，这些境外投机资本主要采取按日借入离岸人民币，然后卖出进行套利的方式，一旦人民币汇率大幅反弹，其上述交易策略的亏损加大，就会迅速撤离，但此举极易引发空头踩踏，使人民币汇率升值幅度进一步扩大。

记者了解到，引发人民币汇率大幅反弹、脱离7.3一线的另一个关键因素，是人民币境内汇差突然收窄，导致跨境汇率套利交易明显减少。

7月初，受离岸人民币汇率跌至7.3的影响，境内外市场人民币汇差一度突破300个基点（境内人民币兑美元汇率比离岸人民币兑美元汇率低300多个基点），吸引了大量套利资本疯狂进行跨境汇率套利交易——在离岸市场用美元换取更多的离岸人民币，再通过跨境贸易等渠道将人民币汇入境内，以更高的汇率换取更多的美元。然而，此举却导致境内人民币汇率承受了更大的下行压力，导致境内外人民币汇率双双下跌。

随着7月11日晚间美元指数大幅下跌，境外投机资本迅速出清离岸人民币空头仓位并离场，境内外市场人民币汇率差额突然收窄至100个基点左右，导致跨境汇率套利交易无利可图，大量套利资本被迫离场，无形中缓解了境内外人民币汇率的下行压力，同时也给了人民币汇率更多的反弹空间。

前述港行外汇交易员向记者指出，通常情况下，美元进入下行周期后，中外人民币汇率差往往处于逐步缩小的阶段，这进一步减轻了人民币汇率下跌的压力。可以预见，随着强势美元“入尾”，人民币汇率有望进一步远离7.3整数关口。

“未来人民币汇率潜在回升的幅度，一方面受美元指数下跌幅度的影响，另一方面取决于中国经济基本面的持续改善。”他对记者分析道。

央行入市抛售国债 信号空头散去

业内人士认为，推动人民币汇率脱离7.3一线的另一个重要因素，是7月初央行释放出“将签署数千亿元人民币长期国债借贷协议”的信号。此举引发市场预期央行即将大规模抛售长期国债，提高长期国债收益率，推动离岸人民币汇率从今年低点7.3112触底反弹。

“随着离岸人民币汇率企稳反弹，越来越多的海外投机资本不再押注离岸人民币汇率短期内跌破7.35，并开始逐步减持离岸人民币汇率空头仓位。”前述港银外汇交易员分析称。周四晚间，当美国公布意外下跌的6月CPI数据，导致美元指数暴跌时，离岸人民币汇率因空头卖压阻力减小，显示出较强的反弹势头，并进一步远离7.3整数关口。

记者从多方了解到，金融市场普遍认为，在离岸人民币汇率跌破7.3整数关口前后，中国相关部门相继采取三大举措稳定汇率，使得离岸人民币汇率逐步收复失地。

具体来看，一是6月中旬人民银行增发150亿元离岸票据，收紧离岸市场人民币流动性。二是6月下旬以来，人民银行小幅下调人民币对美元汇率，鉴于有关部门规定境内人民币对美元汇率在当日人民币对美元汇率上下2%的区间内波动，缓慢回落的中间价无形中“限制”了人民币汇率波动区间的下限。三是央行主动释放“签署千亿长期国债借贷协议”信号，令市场聚焦央行即将入市抛售长期国债，引发10年期国债收益率反弹和中美利差倒挂持续收窄，防范汇率过度调整下跌风险。

前述国内私募基金宏观经济学家认为，相较于前两项举措，央行入市抛售长期国债的预期似乎对离岸人民币汇率企稳反弹起到立竿见影的效果。具体来说，受上述回暖预期影响，中美利差倒挂一度收窄至200个基点以内，迫使不少海外量化投资基金技术性减持离岸人民币空仓，让后者率先企稳反弹。

“特别是本周以来，在金融市场热议日本等亚洲国家当局是否采取新一轮外汇干预措施的同时，关于中国是否需要采取新举措稳定汇率的讨论明显降温。原因在于外汇市场注意到离岸人民币汇率的底部区间似乎已经形成，而中国人民银行通过签署长期国债借款协议释放信号，基本实现了稳定汇率的目标。”他对记者指出。

记者了解到，随着美国6月CPI数据疲软导致美债收益率回落，中美利差倒挂进一步收窄至195个基点。越来越多的国内投资机构认为，从稳定汇率的角度看，央行入市抛售长期国债似乎“没有必要”——只要中美利差倒挂继续维持在200个基点以内，国内外人民币汇率就难以回落至7.3一线。

一位香港私募基金经理指出，无论中国央行是否真的入市抛售长期国债，这种预期对海外投机资本（热衷于做空离岸人民币进行套利）来说始终是一个巨大的威慑。因为他们需要时刻警惕央行入市抛售长期国债会导致中国10年期国债收益率突然飙升、中美利差倒挂突然收窄，从而让他们自己的做空人民币策略面临失败的风险。在这种预期管理的作用下，海外投机资本只能将做空目标从人民币转向其他亚洲货币。

亚洲货币汇率保卫战是否也“必胜”？

前述新兴市场投资基金经理坦言，除了人民币汇率大概率打赢“7.3”保卫战外，即便海外投机资本有意“调转枪口”，做空其他亚洲货币，目前也只能选择“按兵不动”。因为美国6月CPI数据疲软，给了其他亚洲货币“喘息机会”。

记者注意到，7月11日晚间美国公布疲软的6月通胀数据、引发美联储9月降息预期大幅上升后，日元、韩元、马来西亚林吉特等其他亚洲货币兑美元汇率均有所上涨，尤其是日元，兑美元一度上涨3%。

于是，金融市场开始猜测，日本当局将利用6月份美国CPI数据疲软导致美元下跌的机会，再次动用外汇储备干预汇市，支撑日元。

7月12日，日媒报道称，有外汇经纪商透露，美国6月通胀数据公布后一小时内，日本当局就动用外汇储备干预外汇市场，在此期间，日元交易量“相当于”5月1日日本当局干预外汇市场的那段时间。

三菱日联信托银行外汇交易员小野寺隆文直接表示，在美国公布疲软的6月CPI数据后，日元兑美元汇率大幅波动，看上去可能有外汇市场干预的迹象。

记者了解到，另一个让外汇市场相信日本当局干预汇市的重要迹象是，7月11日晚，日元兑美元汇率一度上涨3%左右，大幅超过其他亚洲货币的涨幅，显得尤为“奇怪”。

但日本当局对此保持沉默。

日本财务省外汇事务主管神田正人表示，如果日本当局确实干预货币市场，政府将在本月底前披露。

“无论日本当局是否真的干预汇市，亚洲各国当局希望借助美国6月CPI数据疲软以及美联储9月降息预期升温，迅速引导本国货币汇率扭转此前跌势，打赢亚洲货币汇率保卫战，这是不争的事实。”前述新兴市场投资基金经理表示。目前来看，如果美元指数因美联储降息临近而进入下行周期，亚洲货币汇率保卫战的胜算也会相应增大。

渣打银行策略分析师Eric Robertsen指出，尽管亚洲国家经济基本面良好、通胀率较低，但美联储迟迟不降息导致美元指数强势反弹，导致上述利好因素被外汇市场“刻意忽略”。如今，随着美联储降息临近，如果外汇市场开始将注意力重新转向亚洲国家良好的经济基本面和低通胀，亚洲货币有望快速摆脱此前“连续下跌”的局面。

“不过，现在判断亚洲货币汇率保卫战已经胜利还为时过早”，一位新兴市场投资基金经理向记者表示。未来亚洲各国货币政策走向、资本管制力度等可能对其货币汇率产生更大影响。如果亚洲各国央行快速跟随美联储降息，美元对这些货币的利率优势仍维持在历史高位，亚洲各国仍将面临较大资本外流，本币汇率贬值压力；反之，如果亚洲各国央行货币宽松力度和节奏弱于美联储，美联储货币政策宽松后，如何防范热钱流入流出又是另一大挑战。

他认为，无论是人民币，还是其他亚洲货币，其货币政策与美联储出现分化的过程，将影响亚洲货币汇率保卫战的最终结果。

新一轮“斗争”中人民币汇率的韧性

记者从多方了解到，在美国公布疲软的6月份CPI数据后，金融市场对中国三季度存款准备金率和降息的预期突然升温。

多位资管机构人士向记者表示，在美国6月通胀数据疲软令美联储9月降息预期成定局后，金融市场普遍认为中国合理货币宽松的窗口期再度到来，不排除美联储9月降息后，中国相关部门将迅速跟进，启动存款准备金率和利率下调。

不过，此举将对人民币汇率造成新的下行压力——毕竟中国有关部门降准、降息等动作，将导致10年期国债收益率下跌，使得中美利差倒挂再度扩大，对人民币汇率造成新的下行压力。

“此前央行媒体的一篇文章也指出，影响未来中国货币政策是否进一步合理宽松的两大因素是银行净息差和人民币汇率。”前述国内私募基金宏观经济学家表示。

他认为，为保证三季度降息、降准实施前人民币汇率平稳波动，不排除有关部门在降息、降准实施前在二级市场卖出一定量的长期国债（通过引导十年期国债收益率反弹、将中美利差倒挂缩小到合理区间），从而降低降息、降准带来的人民币汇率超调和下跌风险。

前述华尔街对冲基金经理认为，除了入市抛售长期国债，中国有关部门还有充足的工具来稳定汇率，包括继续发行更多离岸票据以回收更多离岸人民币流动性、降低境内企业境外贷款宏观审慎调节系数、提高远期售汇外汇风险准备金率、重新引入逆周期因子等。这些稳定汇率的措施一旦组合使用，海外投机资本就会更加谨慎，他们或许不敢趁有关部门降准降息之机，大量抛售离岸人民币进行套利。

他坦言，摆脱强势美元的“掣肘”后，未来外汇市场的供求关系以及中国经济基本面的改善可能对人民币汇率定价产生较大影响。就目前来看，贸易顺差继续维持高位，外资持续增持境内国债，境内企业不断加大外汇避险力度，这些都为人民币汇率逐步企稳升值提供了有力支撑。

7月12日，海关总署发布最新数据显示，由于当月出口额同比增长8.6%，当月外贸顺差达990.5亿美元，维持较高点。

今年上半年，受债券利差交易、中国债券避险属性凸显、人民币国际化稳步推进等因素影响，境外资本增持境内债券超过1000亿美元。

这些因素意味着，在中美新一轮货币政策博弈中，人民币汇率预计将维持宽幅波动。

“目前外汇市场普遍认为，下半年人民币汇率出现超调下跌的概率相当低，仍将保持较高的抗跌性。尤其是如果央行的货币宽松力度（降息、降准）低于美联储，人民币汇率有望出现一轮明显升值。”前述港行外汇交易员指出。具体来说，外汇市场预计今年央行降息、降准幅度可能各有1次，货币宽松力度可能略低于美联储的“2-3次降息”。因此，本周以来，在离岸人民币汇率重回7.3整数关口后，多家全球大型资管机构及银行迅速建立大量人民币多头仓位，看好人民币汇率未来升值前景。

中国银行业研究所近日发布的《2024年第三季度经济金融展望报告》指出，展望下半年，中国经济保持平稳运行，需求保持平稳增长，带动供给侧延续向好态势，复苏基础有望进一步巩固。加之部分发达经济体开始降息，人民币下半年有望升值。

中国首席经济学家论坛理事长洪浩指出，下半年在政策空间打开之后，人民币汇率、资本流动、资本市场走势有望保持良好表现。

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