将于2022年8月1日生效的《期货及衍生品法》明确，未来新的期货、期权产品上市将实行注册制，这也意味着期货产品工具创新步伐有望加快。虽然国内期货产品体系已逐步完善，但由于产业链复杂，部分行业上下游产品尚无对应的期货产品，导致部分企业仍无法实现充分有效的套期保值。因此，期货产品进一步拓展成为行业和期货业内人士的共同期待。针对企业诉求较高的期货产品，期货日报记者近日对行业进行了调查。今日起，本报将推出《行业套期保值遭遇痛点 寄望期货产品体系完善》系列报道，敬请关注。
11月18日，中国人民银行与国家外汇管理局联合发布《境外机构投资者投资我国债券市场资金管理规定》，明确规定境外机构投资者可以按照套期保值的原则在我国开展人民币外汇衍生品交易，管理投资我国债券市场产生的外汇风险敞口，并在取消场外交易对手方数量限制的同时，对境外机构投资者开展外汇衍生品交易作出相应要求。事实上，随着全球外汇市场波动性整体加大，相关产业企业对于我国推出人民币外汇期货的呼声也日益高涨。
企业外汇避险需求激增
2022年，外汇市场整体波动性加大，在俄乌冲突、能源危机，尤其是美联储强势加息的国际新形势下，加之市场对美联储加息、收紧资产负债表的预期，美元的主导地位十分明显，除俄罗斯卢布受益于能源供应面强劲兑美元表现强劲外，多数发达国家和新兴国家货币均表现疲软，人民币也受到一定影响。
这引发了国内上市公司外汇对冲热潮。数据显示，今年以来A股上市公司共发布1211份对冲相关公告，超过去年同期的1039份。共有511家公司发布开展或继续开展对冲业务的公告，其中267家公司仅开展外汇对冲，43家公司同时开展外汇对冲和大宗商品对冲。
传统上，人民币贬值对出口有利，但现实中，出口型企业也会面临人民币贬值带来的外汇会计风险。对于进口型企业和持有美元债券的企业来说，人民币贬值的副作用更为直接，进口利润会减少或被汇兑损失抵消，而持有美元债券的企业则需要支付更多的人民币来换汇和还债，导致企业利润减少。
对此，部分企业通过调整进出口来对冲外汇风险，或通过贸易融资等方式规避风险。与此同时，部分境内企业开始利用金融衍生品或境外经营性资产对冲汇率波动风险。目前，企业可通过银行提供的远期结售汇业务、人民币外汇掉期、人民币外汇期权等金融衍生品对冲汇率波动风险。
总体来看，国内企业能够接触到的外汇套期保值工具，多为场外市场工具，透明度较低。“优点是可以根据客户需求定制合约，缺点是需要批准每个企业的额度，流动性不足，市场化程度有限，套期保值成本较高。”新湖期货副总经理李强对期货日报记者表示，期货体系下的外汇套期保值，优点是流动性好，但由于不是定制化，存在展期风险，而且目前国内还没有外汇期货。外汇期货只能通过离岸香港市场或者新加坡市场进行交易，这就需要企业具备海外交易能力。
“从我们近期的调研走访情况看，浙江省中小企业使用现货工具相对较多，占比达80%-90%（统计口径为履约）。衍生品相对较少，以相对简单、便捷、易懂的远期为主。”南华期货研究院宏观外汇分析师周冀对记者表示，作为场外交易工具，远期的特点决定了它能很好地满足企业实际的外汇管理需求。但由于外汇远期流动性较低，场外交易兑现难度大，只能到期交割。另外，外汇远期合约的到期和履约与企业的履约能力和意愿挂钩，因此信用不足的小型企业很难找到外汇远期交易对手或者交易成本会相对较高，对企业的信用要求也相对较高。交易资金规模会影响企业的交易成本等。
对于远期结售汇，一德期货宏观分析师车美超表示，此项业务需要大量的资金占用，如果企业信用不足，远期结售汇的额度也会受到限制。其次，展期或取消需要额外收取费用，增加了套期保值的潜在成本。如果选择外汇期权，车美超表示，企业可以支付一定的权利金，获得“小风险大收益”的期权，但由于权责分离，收益与风险并不对称，买入期权并支付权利金必然会增加前期费用，成本会进一步增加。此外，不同执行方式的期权定价也不同，美式期权定价较为复杂，对于不熟悉衍生品的企业不够“友好”。
同时，国内能够开展外汇套期保值的银行针对不同类型的企业也会有不同的报价，不同银行之间的报价并不透明，这让一些需要进行外汇风险管理的中小企业望而却步。申请外汇风险管理的流程繁琐而带来的时滞也给企业带来了困扰。
“此外，境内企业使用的外汇套期保值工具，交易对手主要为银行，也造成了市场主体结构的不合理，使得境内企业在合约交易中天然处于不利地位。”浙商期货总经理胡俊表示，目前我国外汇市场的组织体系实际上只有央行和外汇银行两部分，客户被排除在市场体系之外，真正的经纪商也远未形成。在我国现行的外汇交易体系中，只有有限的会员才能参与竞价，参与主体也仅限于持有外汇交易牌照的商业银行。这一制度要求直接阻碍了市场参与者的自由选择，限制了其参与外汇市场竞争，不利于提高市场效率。在实际交易中，这将导致外汇远期报价价差过大，不利于企业参与外汇套期保值。
国内外汇对冲体系与海外相比“较差”
从境外国际金融市场来看，汇率衍生金融工具体系相对成熟且丰富，离岸市场中与人民币相关的衍生品较多，包括人民币无本金交割远期、人民币无本金交割期权、人民币无本金交割掉期、人民币对外币期货及相应的期货期权等。境外机构在进行外汇管理时一般会选择场内与场外相结合的工具。
“场外衍生品可以根据客户需求进行定制，但在汇率双向波动的情况下，由于分化较大，存在‘灵活性差、流动性差’的问题，难以准确有效地保障客户利益。”李强提到，外汇期货是场内汇率衍生品中流动性最强的一类，由于具备“合约标准化、交易所集中交易”的特点，“交易灵活、流动性好”是其最大优势。
据了解，随着外资在华投资的增长，新加坡、中国香港和日本等地均已推出离岸人民币风险管理的NDF交易市场。2006年，芝加哥商品交易所也推出了人民币NDF期货和期权交易。作为香港最活跃的离岸人民币市场，港交所于2012年推出了全球首个可交割人民币期货，交易量和产品种类不断扩大。目前，新加坡和中国香港已经是最重要的离岸人民币期货市场。
“相较于国内企业主流的对冲方式，离岸人民币期货作为场内衍生品，具有成本低、透明度高、流动性好等特点。”周济解释，一方面，离岸外汇期货在交易所交易，价差一般小于国内银行柜台市场。另一方面，离岸外汇期货是在交易所进行的标准化合约交易，具有集合竞价、价格公开透明、双向交易、保证金、当日结算无负债等特点，也提高了交易效率和流动性。周济坦言：“由于国内汇率对冲工具相对有限，一些有条件的企业已经把目光投向了海外。”
由于缺乏完善的场内市场，我国外汇套期保值市场化程度不高，例如银行入市交易受央行核准的结算周转余额控制，只有出现超额或短缺时才能入市套期保值，国有商业银行分支机构不能直接入市，每天只有上午两个小时开市，周一至周五24小时连续交易的全球性市场尚未形成。
在胡军看来，当前人民币名义汇率围绕均衡汇率波动的格局基本形成，实体企业其实需要更加多样化的对冲工具来规避汇率波动风险。从监管部门的角度，应设计更完善的交易机制，使外汇衍生品市场的交易机制有利于实体经济微观主体的风险对冲；从金融机构的角度，可根据实体经济发展和企业规避汇率风险的需求，提供多样化、便捷的产品和服务。
国内市场推出外汇期货正当时
“目前，国内外汇衍生品在对冲产品和工具方面相对有限。”胡军提到，在货币方面，目前，我国的贸易伙伴已发展到220多个国家和地区，但外汇远期交易市场上可以以人民币交易的外币仍主要集中在美元、日元、港币和欧元等，与成熟市场相比，我国可选择的外汇风险管理工具仍然相对较少。
随着人民币汇率改革不断推进，汇率波动弹性明显增大，汇率双向波动明显。随着欧美市场需求萎缩、我国劳动力成本上升、进出口行业毛利率呈下行趋势，对企业利润稳定性而言，汇率风险权重将进一步提高。“但由于我国尚无外汇相关的期货市场，境内企业无法参与期货市场进行外汇套期保值，境内银行也仅提供相对基础的外汇衍生品，买入价与卖出价差额较大，也会增加实体企业锁住外汇的成本。”胡军说。
事实上，从宏观角度看，外汇衍生品市场的发展可以通过其对冲功能帮助降低汇率波动对实体经济的影响，有利于提高汇率灵活性，改革汇率形成机制。胡军表示，从微观角度看，外汇衍生品的上市将为微观主体提供更多的金融产品和服务，使其能够更好地规避汇率风险。利用外汇衍生品通过市场手段规避未来损失的不确定性，通过合理的杠杆，可以适度降低对冲资金成本，企业也可以选择不同的期限，更好地匹配企业的生产经营周期。
“从工具特点来看，外汇期货是在交易所交易的标准化合约，合约内容一目了然，无需就合约细节进行繁琐的私下谈判，提高了实体企业的交易效率，流动性也很高。”车美超补充道，期货工具采用集合竞价方式，价格公开透明，市场价格变动不会影响最终交割价格，对各参与企业不存在价格歧视，有外汇风险管理需求的企业均可参与，不论其公司背景、授信额度如何。
此外，双向交易和套期保值平仓机制也能给实体企业带来双向交易机会。车美超介绍：“无论汇率升值还是贬值，进出口企业都可以通过买入或卖出的方式进行套期保值。当现货合约进行结售汇并发生盈亏时，企业可以通过套期保值平仓的反向操作来解除履约责任。操作灵活及时，给实体企业带来极大便利。”
总体来看，相较于远期结售汇，外汇期货具有流动性强、成本低、市场化程度更高等特点，能够更高效地为企业对冲汇率风险。李强补充道，在实际操作中，外汇衍生品上市后，由于对即时性的要求较高，企业在风险管理过程中也会完善智能化系统的建设。对于涉及大宗商品的企业来说，本身就有大宗商品风险对冲的需求，当风险对冲进一步覆盖到汇率，建立整体的系统架构将成为必然，这也将显著提升企业自身的核心竞争力。