汇率波动短期受市场情绪影响，长期受制于并反映经济基本面。
文贤 本杂志/文特约作者
5月28日，第十三届全国人民代表大会第三次会议审议通过《关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定》。法案建立健全香港特别行政区从国家层面维护国家安全的法律制度和执行机制，并授权全国人民代表大会常务委员会就建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制制定相关法律香港特别行政区维护国家安全的机制。主要针对四类行为：分裂国家、颠覆国家政权、组织实施恐怖活动等严重危害国家安全的行为，以及外国和外部势力干涉别国内政的活动。香港特别行政区。
从港元汇率市场的反应来看，港元即期和远期汇率均反应平静。然而5月22日，港元远期汇率出现了罕见的高位波动的极端情况。一周后，随着涉港立法决定的公布，港元走势与一周前形成鲜明对比。市场反应证实了对香港维持金融稳定能力的信心。
历史上，香港因其国际金融中心的定位而实行联系汇率制度。要吸引国际投资者，就必须保持国际资本对香港金融体系的投资信心。展望未来，作者预测中美关系将充满波折，双方关系彻底破裂的可能性较低。港版国安法推进过程中不时会遇到阻力。香港局势不明朗可能会导致短期波动，不利于港元汇率。不过，各方也有必要做好应对极端情况的预案。长远来看，人民币国际化程度将不断提升，内地与香港的联系将越来越紧密。这些经济基本面的变化也可能成为影响港元汇率制度的因素。
港元近期走势
5月28日，美元兑港元即期汇率收报7.7526，较开盘7.7544下跌18点； 1年期远期汇率当日下跌58点，收于7.8155。市场并未因涉港法案通过而大幅波动。港元非但没有下跌，反而小幅上涨。表现得相当平静，与一周前的情况截然不同。一周前的5月22日，美元兑港元1年期远期汇率从7.7740跳升至7.82上方，涨幅近500点，涨幅0.6%；美元兑港元一年期掉期点从400点升至近800点，创四年新高。新高。与此同时，港元期权的波动性也有所上升，美元兑港元的1年期波动性从1.1%上升至1.75%。港元即期汇率也出现贬值，美元兑港元即期汇率从接近7.75的强方保证水平上涨至7.7560附近。
虽然乍一看，港元的波动幅度不如其他高波动性和高风险资产，但由于港元汇率在联系汇率制度下与美元挂钩，因此波动通常较低。香港联系汇率制度采用区间控制方式，即美元兑港元的正常浮动区间为7.75-7.85，7.75为强方汇兑保证，7.85为弱方汇兑保证保证。当美元兑港元汇率在7.75至7.85之间时，属于正常波动。如果港元升值过多，美元兑港元汇率低于7.75，香港金管局就会卖出港元，买入美元；当港元贬值太多时，美元就会贬值。当港元汇率高于7.85时，香港金管局就会买入港元，卖出美元。这样，港元汇率就保持在一个相对稳定的区间内。
2020年以来，港元汇率单月实际年化波幅仅不足1%，2018年以来的日均隔夜变动仅为30个百分点。 2020年以来美元兑港元1年期远期汇率1个月实际年化波动率一直低于1.2%。 2018年以来，隔夜平均每日波动幅度约为29个百分点，而5月22日的单日波动幅度接近500个百分点。增长0.6%（图1）。可见，对于港元来说，5月22日的变动是一次比较罕见的高波动事件。
5月22日港元汇率变动
5月22日，全国人大常委会审议《关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定（草案）》。市场解读该议案体现了中国政府在香港问题上的强硬立场。中央政府在维护主权、国家安全等原则时绝不允许触碰底线。消息一出，市场对香港局势的担忧加剧：新冠疫情引发的潜在动荡可能卷土重来，香港可能出现大规模资本外流，美国可能干预取消香港特别行政区优惠的经济贸易待遇。反映在金融市场上，交易者通过远期和期权市场押注港元贬值，远期买入美元并卖出港元，导致美元兑港元远期汇率上升美元;同时，随着不确定性的增加，交易者买入港元期权，港元期权的波动性也显着增加。
远期合约和期权是卖空者常用的工具。卖空者可以卖出港元远期或买入港元看跌期权等，再加上远期和期权的杠杆作用，卖空者可以以少量押注，以低价赢得一大笔。成本可以达到做空港元的目的，并且可以快速刺激市场情绪，甚至起到放大恐慌的作用。亚洲金融危机爆发前，索罗斯主要的做空方式是远期。索罗斯在《开放社会》一书中提到，“1997年初，我们开始做空泰铢和马来西亚林吉特，期限从6个月到1年不等，承诺未来以某个价格出售。”泰铢和林吉特，尽管我们现在手头没有这些货币。”
《中华人民共和国香港特别行政区基本法》第二十三条规定：“香港特别行政区自行立法禁止任何叛国、分裂国家、煽动叛乱、颠覆中央的行为。人民政府严禁窃取国家机密，禁止涉外政治活动。”组织或团体在香港特别行政区进行政治活动，香港特别行政区的政治组织或团体禁止与外国政治组织或团体建立联系。但由于种种原因，香港一直无法遵守香港基本法。》第23条规定立法，这也导致香港政府无法依法处理危害国家安全和香港特别行政区的行为。 2019年以来示威抗议期间的稳定。全国人大常委会此次授权在国家层面立法，将依法填补香港基本法急需完善的领域，有利于遏制破坏香港基本法的行为和活动。严重危害国家安全。
这项涉港法案以宪法和香港基本法精神为基础，尊重香港宪制基础，在香港基本法框架内实施。香港基本法第十八条规定：“除本法附件三所列以外的全国性法律不在香港特别行政区实施。本法附件三所列法律均由香港特别行政区在当地颁布或者立法。执行。全国人民代表大会常务委员会在征询其所属的香港特别行政区基本法委员会和香港特别行政区政府的意见后，可以对《中华人民共和国香港特别行政区基本法》附件三所列法律作出增删。本法。附件三所列法律仅限于有关国防、外交和其他不属于本法规定的香港特别行政区自治范围的法律。如果香港特别行政区因骚乱进入紧急状态，中央人民政府可以发布命令在香港特别行政区实施全国性的有关法律。 “法案明确了全国人民代表大会常务委员会有关法律在香港特别行政区的实施方式，并将相关法律纳入香港特别行政区。” 《香港基本法》附件三由香港特别行政区在当地颁布实施。
港元即期汇率跌幅小于远期汇率的原因
与远期相比，5月22日港元即期汇率贬值相对克制。 5月22日，美元兑港元即期汇率从接近7.75的强方结汇保证水平升至7.7560附近，涨幅达60个百分点，而美元1年期远期汇率美元兑港元升近500个百分点。究其原因，一是我们还处于法律体系和执法机制完善阶段。制定具体法律、确认执法细节以及实施法律还需要时间。未来不确定性的影响可能会更加突出。因此，交易者更有可能通过远期和期权等具有期限因素的工具押注港元贬值。另一方面，自3月下旬以来，港元即期汇率一直徘徊在强方汇兑保证水平7.75附近，并多次触及7.75。
自COVID-19疫情以来，美元利率迅速下降，利差交易提振了港元购买需求（图2）。此外，受香港动荡和COVID-19疫情影响，香港股市及其他资产价格大幅下跌。押注香港资产触底反弹的资金也推高了港元汇率。 4月份香港外汇储备资产的反弹证实了这一情况（图3）。至少目前看来，港元走强的逻辑并没有根本改变。因此，现货做空港元面临较大风险。交易者更倾向于押注未来，通过远期、期权等方式表达做空港元的观点。
套利交易推高美元/港元掉期点
远期汇率等于即期汇率加上掉期点。远期汇率的涨幅明显大于即期汇率的涨幅，这意味着互换点的变化更为显着。 5月22日，美元兑港元一年期掉期点从400点升至近800点，涨幅约400点。
根据利率平价原则，掉期点反映了两种货币之间的利差。美元兑港元互换点上升，反映港元与美元利差扩大。港元隐性利率上升，港元流动性相对美元收紧。港元流动性收紧可以从两个方面来理解：一是港元贬值预期下，现货市场借入港元卖空的需求增加，导致港元流动性收紧。 ;第二，卖出港元和买入美元的需求增加，外汇占借款也会相应减少，导致港元流动性趋紧；而如果港元预期升值，卖出美元和买入港元的需求就会增加，外汇持有量就会增加，港元流动性就会变得更加充裕。
事实上，自3月中旬以来，美元利率迅速下跌，港元与美元利差扩大，推动美元兑港元掉期点呈上升趋势。受疫情影响，美联储持续放水，导致美元利率下降。香港虽然也受到疫情影响，但港元利率下跌幅度较小。在套利交易中，近端卖出美元、买入港元，远端买入美元、卖出港元。推高互换点。
5月底港元汇率企稳
5月28日，全国人大表决通过涉港议案后，港元汇率不降反升，表现平稳。由于该法案在市场预期内获得通过，市场更关注后续变量的影响。事实上，市场翘首以待的特朗普白宫新闻发布会并没有想象中那么艰难。尽管特朗普表示，他将采取行动取消香港特别行政区作为与中国大陆其他地区分开的关税和旅行区的优惠待遇，但具体步骤尚未公布，也不清楚如何实施。美国国会于1992年通过《美港政策法案》，要求美国国务院每年向国会提交报告，决定是否继续基于香港自治给予香港特殊待遇。所谓“特殊待遇”主要包括：将香港视为独立关税区、建立双边关系、美元与港元自由兑换、签证审批待遇等。对于美国本身而言，取消香港的特殊待遇治疗会伤害他人而不是自己。将对1300多家在香港经营的美国企业产生影响，损害美国的全球商业利益。据美方统计，2019年，香港是美国双边货物贸易顺差的最大来源地，美国对香港的贸易顺差为261亿美元。即使美国采取具体措施取消香港的特殊待遇，考虑到与美国的贸易占香港整体对外贸易的比例较低，以及香港金融体系的相对稳定，以及香港的支持。祖国、香港应对挑战应该没有问题。香港财政司司长在接受环球时报采访时表示：“每年香港生产并出口到美国市场的商品占香港本地制造业的比例不到2%，价值仅为37亿港元，占香港总量的1%。出口总量还不到0.1%。”
市场的反应证实了对香港的信心。 6月5日，随着港元汇率触及强方可兑换保证，香港金管局两次在市场上共卖出48.52亿港元，并买入等值美元。此前，4月21日至28日，港元汇率六次触及强方可兑换保证，香港金管局六次干预市场，买入美元，向港元注入约207亿港元流动性。市场。
中美关系与港元汇率扣除
结合中美关系的不同演变，分析三种不同情景下港元汇率的走势。
情景一：中美关系缓和，港版国安法顺利实施，香港问题得到温和妥善解决。
在此情况下，香港的国际金融中心地位将得到有力巩固，投资者信心将重拾，国际资本将持续流入，有利于香港经济复苏、资产价格和币值。预计港元汇率表现强劲，逼近强方汇兑保证水平。
情景二：维持现状，中美关系波折，港版国安法推进但不时遇到阻力，香港局势不明朗。
第二种情况下，可能会出现不利于港元汇率的短期波动。在后续具体立法、执法细节确定、执法实施等关键环节出现波动。但总体来看，对于港元即期汇率而言，支撑港元走强的基本逻辑并未发生根本改变。美元与港元的利差依然存在。目前香港资产的价格对许多价值投资者具有吸引力。此外，随着港股派息临近，购买股息产生的港元需求可能会支撑港元；此外，中概股转回香港资本市场上市也将利好港元汇率。港元掉期方面，港元与美元的利差也将支撑港元掉期点。但一年期港元价格7.82距离弱方保证水平7.85仅300pips，上涨空间也较为有限。预计港元掉期点将维持高位震荡。
情景三：中美关系恶化，香港局势恶化
这种情况将对港元币值的稳定产生巨大影响。 2019年7月至10月，香港骚乱严重时，港元即期汇率一度接近弱方保障水平。若情况再次恶化甚至更为严重，资金外流加上卖空压力，港元可能大幅贬值，不排除放弃联系汇率制度的可能性。
香港自1983年起实行联系汇率制度。实行联系汇率制度的原因是香港的国际金融中心定位。为了吸引国际投资者，保持国际资本对香港的投资信心，香港选择了联系汇率制度，保持港元汇率相对稳定；它选择港元与美元挂钩，因为美元是国际贸易和金融交易中最常用的货币。美国以及以美元计价和结算的金融市场在深度、广度和流动性方面都是世界上最好的。换句话说，美元被国际投资者所接受。硬通货。根据不可能三角理论，资本自由流动、浮动汇率制度和独立的货币政策不可能同时实现。香港牺牲了独立的货币政策来支持另外两个角落。但如果中美关系恶化、香港局势恶化、国际资本涌出，香港金管局就需要不断释放美元购买港元，这将消耗金管局大量的资金。外汇储备。尽管香港特区政府拥有4400亿美元的外汇储备，中国中央政府拥有3万亿美元的外汇储备，但当恐慌袭来并持续自我实现时，外汇储备将面临加速而巨大的消耗压力，资产价格将大幅下跌。 ，经济陷入严重通货紧缩，导致经济衰退甚至崩溃。类似的情况还发生在亚洲金融危机和拉美货币危机中。选择放弃联系汇率制度、让港元贬值来缓解压力，或者采取资本管制来限制资本外流或货币兑换，或许是极端情况下更有效的保护方式。
笔者认为，情景2发生的可能性较大。中美关系很难和谐发展。不过，两国之间的主要矛盾仍在国内。两国关系彻底破裂的可能性并不高。因此，香港的情况很可能会保持不变。一场小战斗。但我们也必须为场景三做好准备和计划。长远来看，港元不再盯住美元而盯住人民币将是大势所趋。香港是中国不可分割的一部分。无论是港版国安法的推进，还是经济、文化、社会交流等其他方面，内地与香港的联系将越来越紧密；而人民币本身也将在国际化的道路上不断前进。