April 2015 /1 总第314期.. 博圭后征文杠杆率、债务凤险与金融稳定一一基于理论和中国经济杠杆率的实证分析·李佩咖梁蜻内容提要E危机以来，金融机构"去杠杆化"及其伴随的主权债务风险上升、经济增边放缓引起了各国的高度关注。IMf认为，主权债务风险将是未来影响全球金融稳定的最主要因素之一。当前中国正步入增边放缓、结构转型升级的新常态，债务风险问题也备受关注，中国经济各部门的债务率(杠杆率)发生了哪些变化，蕴含了何种风险，未来该如何应对?本文对杠杆率与经济增长、金融稳定之间的作用进行理论探源，并通过实证分析研究我国各经济主体杠杆率的构成及变化，并与其他国家进行对比，以期捕捉我国金融体系的脆弱环节和风险薄弱领域。关键词:杠杆率债务风险金融风险企业债务中图分类号，f821 .0 文献标识码，A文章编号，1006-1770(2015)04-018-04 一、杠忏率对经济增长租金融稳定影响的机制分析的"金融不稳定"学说，认为利率上升较快和资产价格大幅下降会造成金融系统的不稳定。同时-由于金融是国杠杆所谓"杠杆主要指各经济主体(企业、政府或居民)化水平最高、杠杆化风险最为集中的经济部门，其去杠杆化通过增加负债的方式来扩大投资和消费等活动。
简言之，杠进程过于激烈容易引起经济金融动荡。辜朝明(2007)首次杆率是测度各经济主体债务水平的重要指标之一。关于债务提出"资产负债表式衰退"概念，认为资产泡沫破灭后，企与经济增长、金融稳定影响机制的讨论由来已久，总的来看，业长期陷入清偿债务的去杠杆过程，带来需求的极度萎缩和主要沿着以下逻辑主线展开。经济衰退。克鲁格曼(2009)则提出了"去杠杆化悖论即第一，负债与经济增长的关系研究。以凯恩斯、萨缪尔森认为金融危机期间金融机构试图去杠杆而卖出资产肘，反而等为代表的经济学家认为公共债务有利于经济增长，短期内产造成杠杆的上升，损害了金融机构整体提供流动性的能力。出由需求决定，公共债务对可支配收入、总需求及产出有刺激第三，杠杆率的度量及适度债务水平的确定。由于各国作用。这一理论成为19世纪以来，各国实施扩张性政策最为金融体系差异较大，对什么是适度债务水平在理论和实践中重要的理论基石。曼昆(1998)认为，尽管政府负债有利于经还存在很多争议，但是也达成了一些共识。例如.((马斯特里济增长，但也会对私人投资存在"挤出效应"。伯南克(1998) 赫特条约))(1991)规定公共债务不超过国民生产总值的60%则认为，在"金融加速器'作用下，企业通过抵押品进行债务的参考值。
Reinhart和Rogoff(2010)提出了"'90、60"公共融资，有利于减少外部融资成本，并通过抵押物资产价格的波债务阐值标准，即认为当公共债务与外债规模占GDP的比重动，对经济周期产生放大效应，且其对经济下行的影响更大。分别高于90%和60%时，将导致经济增长率下降，甚至引也有很多学者对债务对经济增长的作用进行了实证研究。发衰退。野村证券研究报告(2013)提出了飞一30"规则，第二，过度举债也会引发经济金融风险。欧文费雪于即在五年时间内，如果一国信贷规模与该国GDP之比增长幅1933年提出了著名的"债务通缩"理论，即经济主体过度度超过30个百分点，那么该国将可能发生金融危机。负债，会加剧通货通缩，甚至引发严重的经济萧条，这一理第四，危机后各国将研究放在杠杆率转换过程的非对称论较好地解释了1929年以来的经济大萧条。但是，什么是合性，在"'}I顶周期性"效应上提出了相应的监管改进办法。此理负债，什么情况会触发债务一通缩型效应出现?该理论没次危机后，金融稳定委员会等国际组织开始重新意识到金融有能做出很好解释。海曼P明斯基(Minsky)则于1992年体系存在强烈的顺周期效应，且其对宏观经济稳定性的冲击对"债务一通缩"的触发机制进行了深入分析，提出了著名具有强烈的非对称效应.ElP其在经济下行期对经济金融体系18 NEWFINANCE 的负面冲击会比其对经济上行期的推动作用更加明显。
与此业的融资渠道根据各国金融体系的不同，往往呈现出很大差同时白巴塞尔协议本身存在一些缺陷，可能会加大金融体系异，对我国而言，主要有银行贷款、发行债券(企业债.公司债、的}I顶周期效应。针对这些问题。危机后巴塞尔协议提出了动中期票据、短期融资等)等。政府部门的债务情况通常分为态资本充足率要求.前瞻性动态拨备、增加杠杆率等监管指中央政府债务和地方政府债务I通常来说其融资渠道包括国标以克服金融体系这种过度的11阪周期性效应.尤其值得一提债.主权外债、城投债等。由于金融机构的负债构成了非金的是.国际组织还将M2/GDP与其长期趋势值的偏离作为衡融部门的资产。因比以金融部门总负债与GDP之比计算的杠量系统性风险的前瞻性指标。杆率一般不与非金融部门杠杆率直接相加，为避免重复计算.总的来说.大多数理论认为4杠杆率(债务率)的变化通常往往周总负债一对非金融机构及住户负债一对其他金融性公与经济周期.货币信贷环境紧密相连。杠杆率既有积极作用i也司负债中计入广义货币的存款，也或者用金融债券、商业银有潜在的负面影响。如果各经济主体的债务使用得当，杠杆率适行的资本充足率等来衡量其杠杆水平.度提高有利于增强其融资能力.提高资金配置效率.推动经济平2008年金融危机以来，在大规模的经济刺激下，中国整体稳较快发展。
但是.如果杠杆使用过度，可能导致经济过热、泡杠杆率不断攀升。2014年.中国总杠杆率(达到%.较沫积聚.债务凤险加大等问题。关于中国杠杆率测算的文献也不2∞6竿上升了776个百分点.各经济部门的杠杆率均有上升，少.主要有李扬等(2012)‘黄志龙(2013).中国人民银行杠杆其中金融部门和非金融企业的杠杆率较高且上升较快(见图1) 翩率研究课题组(2014)。这些测算的差异主要在政府和非金融企-J7U a皿amm2坦. DU ., 业部门，原因在于各部门债务的口径和数据来源不罔。盟国‘嚣宫刷但是，上述研究还存在以下不足。一是经济体加杠杆或150. _ 1曲去杠杆的原因是什么?债务危机触发的背景和条件何在7现回有的各种研究对此讨论并不充分。二是如何评估杠杆率的可脚o Z跚跚6Z町_lIJO!I 2010 2011 20U 2013 2014 持续性p由于各国金融结构存在较大差距，因此无论是债务酶...革量·量童…量.-盯…霞用量..总水平.债务结构，债务偿还来源等必然存在很大差异，由汁:居民61(声郭·居民贷款'GOP，111>融企业负忧和.，书:í'耐性iÎ':~k&1.恤刷f11，-".);.企业(//!，;敝JIGOP: ~融部f，!It(，:/.在=，且JhW/，'4j1~融机构Jlfl户血(.7.'1Il他企1dil~1告叶虫'~~!Þilλ，'1.(址币此决定了债务的可持续性必然也有所不同。例如，日本政府的仔晶)GDP, li'I府白怕也在自 t曹IHI姑且l'虫跑啊盹1由2014 '1企业协f:~植棉附儿去.Îl.~ql阳;[1曾i直气]:’1’111("1. 债务由于其资金主要来自国内居民储蓄!因此尽管其债务率资料来制!中1'1剧ii["i!