第七章公司价值分析 7.1 基于公司盈利和现金流量的上市公司估值方法：相对估值法和绝对估值法。 7.1.1 相对估值法 相对估值法又称价格乘法 子法：指股票价格与上市公司基本会计数据的比率。 它是利用价格乘数乘以乘数价格变量，并由乘数得出上市公司理论价值的方法。 相对估值法是证券资产估值中应用广泛的方法。 其特点包括：经济含义直观清晰、参数使用较少、计算简单、基准确定相对简单等。当证券或市场波动较大时，可以更加灵敏地调整估值。 价值水平。 1、市盈率 （一）市盈率的定义 市盈率（P/E）=股票的理论价值 ÷ 每股收益的静态市盈率 PETrailing ( P/E0) = 股票的理论价值 ÷ 过去一年每股收益的动态市盈率 PELeading (P /E1) = 股票的理论价值 ÷ 未来一年的预测每股收益 理论 P/ E比率是指当P为股票理论价格时，对应的P/E理论值。 实际市盈率是指当P为股票市场价格时，对应的P/E的实际值。 当一只股票的实际市盈率（P/E）高于其理论市盈率（P/E）时，该股票被高估，建议卖出。 当一只股票的实际市盈率（P/E）低于其理论市盈率（P/E）时，该股票价格被低估，建议买入。

2、理论市盈率基准的确定方法： （1）具有相似风险因素和经营状况的同行业企业。 （二）上市公司所在行业的平均价值。 (3)上市公司历史平均水平。 (4) 市场指数市盈率。 由于市场、行业、证券市场运行状况的不同，市盈率会存在较大差异。 多关注动态市盈率。 3、确定理论市盈率时，应注意：（1）未来市场增长率越高、高增长阶段持续时间越长，企业的理论市盈率就越高，理论市盈率越高。 由于新兴市场国家长期保持较高的经济增长率，在新兴市场国家经营的企业也能分享到这一高增长因素。 因此，公司的理论价格越高，理论市盈率就越高。 。 相反，成熟市场的企业理论价格较低，理论市盈率也较低。 注：国内企业的市盈率不能简单地与国外企业进行比较。 因为每个国家不同行业的发展阶段是不同的。 比如航空业在我国应该算是朝阳产业，而国外只能算是处于均衡发展或者萎缩阶段。 我国房地产行业正处于快速发展阶段，而在工业化程度较高的国家则被认为是稳步发展，这就导致市盈率差异较大。 另一个例子是银行业。 我们正处于快速发展阶段，未来还有很大的成长空间。 但在西方国家，经过一个世纪的竞争和淘汰，增长率下降了很多，所以市盈率会相差很大。

一个产业的发展空间应与一个国家不同的发展阶段、不同的产业政策和消费偏好密切相关。 不同的增长空间导致不同的期望和不同的定价标准。 单纯比较西方成熟市场的定价标准很容易犯错误。 （2）上市公司的市盈率也会根据公司所处行业的不同而有所不同。 一般来说，高增长行业的公司通常市盈率较低。 绝对规模与收益之比通常较高。 成熟行业中大公司的市盈率通常较高，而且肯定较低。 在美国，小盘股的平均市盈率也比大盘股的平均市盈率高出数倍。 较小公司的市盈率通常比大盘股的平均市盈率高几倍。 纳斯达克市场市盈率高于纽交所市盈率，部分与股权因素有关。 比如，目前消费、旅游、银行、房地产等行业的市盈率远高于国外同类企业。 这是因为投资者对这些公司的未来预期持乐观态度，愿意支付更高的价格购买公司股票，而对于那些增长前景不佳、增长潜力高或低的公司，投资者愿意支付的市盈率工资不是很高。 比如钢铁行业，投资者预计未来企业业绩提升空间不大，因此一般给予其10倍左右的市盈率。 （3）同一行业的不同上市公司，由于行业地位的差异，也会有不同的市盈率水平。 龙头公司通常具有一定的定价能力、较强的抗风险能力、估值溢价，因此其市盈率通常较高，而非龙头公司的市盈率通常较低。

（4）内地和香港对上市公司的认识不一致，同一家公司在不同的市场可能会遇到不同的待遇。 或许香港投资者更看好金融银行股，而内地投资者则更了解宝钢等资源性国企的实力。 A股和H股的市盈率可能不具有可比性。 例7-1：李宝钢于2008年3月7日以15.25元/股的价格买入宝钢股份（600019）。他还查询了以下数据：（1）宝钢股份的每股收益（ 2007年每股收益为0.73元。 如果宝钢股份2004年、2005年、2006年的每股收益分别为0.55元、0.60元、0.66元，则宝钢股份近四年的平均增长率为以此作为宝钢股份2008年盈利增长率的预期。 （2）宝钢股份是钢铁行业的龙头企业。 其许多产品技术含量高，在国内具有较强的竞争优势。 （3）钢铁行业理论动态市盈率水平（动态）为16倍，宝钢股份理论动态市盈率为18倍，静态市盈率为16.4倍。 那么，在不考虑交易成本的情况下，李宝刚的投资行为是否正确呢？ 解决方案：根据市盈率做出决策：方法是选择投资实际市盈率低于理论市盈率的股票，在实际市盈率较高的市场上卖出（或做空）股票/E 比率 具有理论市盈率值的股票。 宝钢股份实际静态市盈率=15.25÷0.73=20.9>理论静态市盈率 (18)宝钢股份近三年平均增长率=宝钢股份有限公司2008年预计每股收益=0.73*1.1=0.803宝钢股份实际动态市盈率=15.25÷0.73=20.9>理论动态市盈率（16.4）决策：出售宝钢股份，李宝钢的从市盈率的角度来看，投资是不明智的。 4、市盈率指标的优缺点： 优点（1）可以通过会计收益数据和市场股票价格数据计算。 方法简单，内涵明确。

（2）同行业公司市盈率可直接比较，不同行业市盈率可上调（高成长、高科技等行业）或下调（成熟、资源性行业）基于行业）基于整个市场的平均市盈率。 ）调整，即可判断行业估值水平。 缺点（1）对于负收益的上市公司来说，市盈率也是负的，没有经济意义。 （2）市盈率并未在公司估值与未来盈利增长之间建立直接联系，因此无法直观判断不同前景公司的估值水平。 （3）每股收益不等于现金，受会计影响较大。 公司的风险，例如高债务杠杆，被忽视了。 对于相同的P/E，高债务杠杆得到的E与无债务杠杆得到的E完全不同。 （杜邦对ROE的分析此时非常重要。）此外，市盈率无法考虑远期利润，因此很难对周期性和亏损公司进行估值。 市盈率估值忽略了摊销、折旧、资本支出和维持公司运营的其他重要资本项目。 2、市净率（1）市净率的概念。 市净率的计算方法为：市净率（PB）=（P/BVPS），即：股票市场价格（P）/每股净资产（BVPS）市净率市净率反映市场对上市公司净资产与市净率及其经营能力的溢价判断。 当市净率大于1时，表明上市公司每一美元的资产可以以高于一美元的价格进行交易。 PB的溢价来源于上市公司的“剩余收益”。 剩余收益是指上市公司扣除权益资本成本后的价值。 即上市公司的收入扣除必要的资金成本收入后的部分就是剩余收益。 上市公司的溢价与股权资本收益直接相关，在一定条件下，上市公司的ROE（资本股权收益）越高，为股东创造的价值就越高，股东支付的溢价水平就越高上市公司。

上市公司的可持续增长率越高，为股东创造超额回报的时间就越长，股东也更愿意为其支付更高的溢价。 根据公司所在行业和盈利能力的不同，市净率差异很大。 股本回报率高行业的公司的市净率也很高，而且要高得多。 像贵州茅台（股吧）这样的公司，由于资产盈利能力较高且相对稳定，市场可以接受10倍以上的市净率。 市净率已成为国际上衡量企业估值水平的重要指标。 该指标特别适合金融企业。 该指标的用法与市盈率类似。 通过不同上市公司的参数，可以估算出各上市公司市净率的绝对预测值。 但在不同的市场情况下，市净率指标会出现波动。 在牛市中，上市公司的市净率指标会不断上升，而在熊市中，上市公司的市净率指标会不断下跌。 因此，市净率指标的数据以其理论值为中心，随市场波动而波动。 图7-1 市净率演变示意图 （2）利用市净率进行投资决策。 当股票的实际市净率（PB）高于其理论市净率（PB）时，股票价格被高估。 建议出售。 当一只股票的实际市净率（PB）低于其理论市净率（PB）时，该股票价格被低估，建议买入。 2、理论市净率（PB）基准的确定方法： （1）具有相似风险因素和经营状况的同行业企业。 （二）上市公司所在行业的平均价值。

(3)上市公司历史平均水平。 (4)市场指数PB值。 由于证券市场行情不同、行业不同、净资产收益率以及公司成长速度的差异，市净率会存在较大差异。 例7-2：王晓明于2008年1月14日以每股43.14元的价格买入1000股招商银行（600036）股票。他还查询了以下数据：（1）2007年招商银行每股净资产（BVPS）是4.62元。 （2）招行理论市净率为6倍。 那么，在不考虑交易成本的情况下，王晓明的投资行为是否正确呢？ 解决方案：根据市净率进行决策：方法是选择实际市净率低于理论市净率的投资股票市场上卖出（或做空）、实际市净率高于理论市净率的股票。 招行实际市净率=43.14÷4.62=9.34>理论市净率（6）结论：从市净率角度看，王晓明的投资行为是不明智的。 7.1.2 绝对估值法 绝对估值法的核心概念是：股票是以合理折现率折现的未来预测现金流量。 价值。 绝对估值法的关键是预测股票的未来现金流量并确定股票的合理折现率。 常用的绝对估值方法主要包括：自由现金流贴现模型； 股利贴现模型和剩余收益贴现模型； 这些模型的特点是，虽然基于不同的现金流量预期，但都使用相同的贴现率，即流动资金对应的必要收益率。 1、基于股利的股利贴现模型 股利贴现模型的主要假设之一是：股票的价值等于未来可持续现金流的现值。 即：零利息增长条件下的股利贴现估值模型设定了无限持股条件，股利是投资者唯一可以获得的现金流。

每期支付的投资利润为D0。 假设长虹公司未来无限期派发每股1.5元的全国股利，则公司必要收益率为8%。 则：长虹公司每股价值为P0=1.5÷8%=18.75（元） 恒定增长条件下的股利贴现估值模型假设各期股利以恒定增长率g增长，恒定增长模型将得到。 假设同方公司去年派发股息（D0）为每股0.5元，预计在未来无限期期间，每股股息数额将以12%（g）的速度增长，而必要的增长率为同方公司的回报率（k）为12%，则同方公司的价值为：P0=0.5×（1+10%）÷（12%-10%）=27.5（元） 股利折价公式理解如下：（1）投资者对股票价格的预期是所有未来预期股息的现值之和。 （2）折现率是指公司权益资产的必要收益率。 如果给定的股利支付政策不变，公司的必要回报率越高，公司的股价就越低，反之亦然。 （3）在公司风险不变的情况下，股利增长率越高，股价越高，公司股价越高，反之亦然。 首先，投资者持有股票的价值体现在两部分：未来股利收入和出售股票获得的资本补偿； 虽然没有反映在股利贴现模型中​​，但未来出售的股票的价值并不反映在股利贴现模型中​​。 资本补偿，但如果这部分资本补偿等于未来出售股票时股票的价格，并且未来股票交易价格等于股票的价值，前提是满足这些假设，未来出售股票时获得的资本补偿仍可以用股票收益进行折现。该模型对出售后股利现值之和进行折现，仍然符合仅以股利作为折现值的股利折现模型的框架。价值的组成部分。 其次，对于相同的成长政策和分配政策，由于企业面临的风险不同，企业的权益资本收益也会有所不同。 企业的必要回报率通常通过资本资产定价模型（CAPA）获得： 例7-3 孙明是中国人民大学投资系的本科生。 他正在研究中国大陆股份公司的股权政策和市场表现。 。 中国大陆有限公司已处于稳定发展阶段，过去几年表现出稳定的股息增长政策。 股息增长率为5%。 中国大陆有限公司去年派发股息为每股1元。 经测算，公司β值为1.43，预期市场收益率为10%，无风险收益率为4%，公司当前股价为14元。 根据以上数据，中国大陆有限公司的合理价格是多少？ 如果你是孙明，你会对这次股票投资决策有何建议？ 解（1）利用CAPM求出必要的收益率（2）将求得的必要收益代入DDM求出股票的合理价值。 P0=1×(1+5%)÷(12.43%-5%)=13.85