（本文发表于《中国经济周刊》2018年第5期）

1月19日，国家统计局公布了2017年中国经济增长数据。GDP增长6.9%，总量达到827122亿元，完全超出预期。

但与此同时，中国的投融资规模也持续上升。 中国人民银行1月12日公布的最新数据显示，2017年人民币贷款增加13.53万亿元，新增人民币贷款再次打破统计以来的最高纪录。 年度贷款发放记录； 全年社会融资规模合计增加19.44万亿元，比上年增加1.63万亿元，连续两年创有统计以来新高。

负债率也在上升。 国际金融论坛（IIF）1月4日发布的报告显示，全球债务持续大幅上升，2017年第三季度飙升至233万亿美元的历史新高，占新增债务构成的比重作为最大国家的中国，1-9月债务占GDP的比例仅增加了2个百分点，但却达到了294%。 据穆迪分析，2017年上半年中国影子银行占GDP的82.6%。

投入产出的另一面是要素投入效率的下降。 国务院发展研究中心主任李伟近日表示，GDP每增加1元，中国目前需要大约6.9元的投资。 这个数据远高于发达国家的水平，也远高于我国10年前的水平。 2008年至2017年我国投资边际效率为5.61：1。 1998年至2007年为4：1，最低为2.83：1。 中国的全要素生产率水平只有美国的43%左右。

这些都表明，中国今天的经济高增长仍然是建立在高债务模式的基础上，经济增长仍然依赖于大规模的资本投资。 对于这样的经济增长模式，从传统经济学的角度思考时，难免会产生一些疑问：这种经济增长模式还能维持多久？ 这条发展道路适合中国的长远发展吗？ 当有一天中国不能再继续大规模注资时，中国经济将会怎样？

>>什么是“豹尾效应”？

1974年诺贝尔经济学奖获得者、新自由主义学派代表人物哈耶克有一个比喻，后来被称为“豹子尾巴理论”。 总体思路是，当一个经济体的经济增长主要靠信贷支撑时，就像一个人牵着豹子的尾巴往前跑。 如果他松手，他只怕豹子会突然掉头咬死他。 如果他不放手，他就会继续带着豹子奔跑。 肯定会被拖死的。 哈耶克所描述的实际上是一种经济增长困境。 任何陷入困境的经济体要么坐以待毙，要么另谋出路。

哈耶克理论的核心观点是，经济周期的根本原因在于信用变化引起的投资变化。 银行信贷扩张刺激投资。 一旦银行停止信贷扩张，经济就会因缺乏资本而陷入危机。 当强制储蓄形成的积累达到一定水平，同时保持货币中性（即实际利率等于自然利率）时，生产的某些产品就会过剩。 为了防止经济危机，必须不断扩大信贷，增加货币供应量。 这样，经济的运行就完全靠银行信贷的扩张来支撑。 随着银行信贷扩张，风险也随之增加。 由于法律限制或个人考虑，银行不能无限制地扩大信贷。 一旦信贷扩张停止，经济危机就会随之而来。

不得不承认，国内经济已经在一定程度上表现出了这种困境。 如果找不到新的经济增长路径，后果可想而知。

令人欣喜的是，党的十九大后，中国明确提出将经济由高速增长转向高质量增长。 如何摆脱经济增长对传统道路的依赖，努力打破“豹子尾巴效应”困境，已成为中国各方面面临和努力解决的问题。

>>如何摆脱“豹尾效应”困境？

经济增长模式的形成会涉及社会制度、资源禀赋、产权结构、市场体系、文化习惯等，必将经历一个长期的整合和积累过程。 改变已经固化的经济增长模式，不是一日之功。 我们需要从影响经济增长模式的各个方面入手。 我们需要聚焦目标，持之以恒，长期努力。 我们必须打好攻坚战、打好攻守战、打好持久战。 战斗，最终到达胜利的彼岸。

传统经济增长理论强调“三要素”，即土地、资本和劳动力的投资，这是很多中国人都熟知的； 现代经济增长理论强调“五要素”，即除了传统的“三要素”之外，更强调技术和管理在经济增长中的作用。 但这些理论都是基于私有制条件下的市场经济来解释问题的。 在探讨中国经济增长问题时，必须考虑更广泛的因素，如所有制结构、市场约束等。经济增长效率的关键在于对各要素投资形成效率约束。制度和资本，因为这是可以激励和约束人的两个基本方面。

效率简单地说就是投入与产出的比率。 我国经济增长效率之所以下降，归根结底是因为全社会要素的动员、组织、配置、占用长期粗放，缺乏刚性的制度约束、刚性的资本约束、缺乏刚性的市场力量。 。 预算约束，资金、技术、管理、土地等要素利用的长期效率激励不足，人力资本市场化机制明显缺失，必然使我国经济可持续增长面临越来越大的压力。

要解决哈耶克提到的“豹子尾巴效应”的困境，必须下大力气治疗存在多年的两种“痼疾”。 一是货币投资过多，二是资金使用效率低下。

>>央行必须在更高层面控制货币进出的平衡阀

在中国，虽然货币投放的主要控制权掌握在中国人民银行手中，但往往会受到政府一些大的宏观政策目标和一些临时决策的影响，比如2008年的4万亿元人民币注资、 2015年应对股市剧烈波动时采取的非常规货币政策。 此外，由于中国在外汇管理方面有自己的制度设计，由于强制结汇的要求，外资越多，央行需要释放的等值人民币储备就越多。 这是一种被动的货币投资，但却是一次大规模的货币发行。 由于外资投资领域不同，很难说央行这样释放的资金会对经济增长和效率产生什么样的影响。 从大类来看，对外投资基本分布在几个领域：实体经济领域、服务领域、科技领域、资产投资领域，如房地产投资、金融市场产品投资等。 毫无疑问，不同领域的外资对中国经济增长的贡献是不同的。

如果从央行的角度解决货币注入问题，未来可能需要更多的政策重点来刺激经济增长效率。 央行必须在更高层面上控制货币进出的平衡阀。 货币注入不能简单地被所谓的维持经济增长和稳定资本市场所劫持，因为过度货币注入不仅会引发通货膨胀，还会推高资产价格。 ，也会导致货币的广泛滥用，降低资金的使用效率。

就利用外资而言，中国已经度过了渴求外资的时代。 在强调实现经济高质量发展的今天，已经不能笼统地说外资进来越多越好。 关键要看外资进入哪些领域。 无论是进入实体经济还是技术领域，还是进入资产投资领域，外资进入后一个领域只有一个目的，就是通过资产价格的波动来获取利润，而利润的来源就是通过资产价格的波动来获取利润。利润必须是内地相关经济部门的贡献。 因此，后一类投资必须保持警惕和克制。 中国不能再做“让别人赚钱、推高资产价格、对提高主导产业竞争力无能为力”的事情了。

考虑到很多人常说的金融危机，如果中国出现危机，肯定会出现危机，其表现形式如下：流动性过剩——资产价格上涨——财富效应溢出——引发更多流动性——吹资产泡沫膨胀——危机爆发。 这一点应该始终成为央行制定货币政策和货币投放的底线。

对于全社会资金的组织、配置、占用、规模、结构、期限等，央行的货币操作工具导向无疑具有极其重要的意义。 其信号传输的及时性和清晰度无疑会影响整个社会。 流动性结构、基金投资领域和投资方式将对提高全社会货币资产配置效率发挥独特的引导作用。 例如，从2017年下半年开始，央行更加频繁地使用1年期MLF作为货币工具，锁定短期流动性，释放长期流动性。 释放长期流动性的信号非常明确，已经进行了一段时间的定向降准更是意义重大。 释放长期流动性的具体措施。

然而，这些工具和措施始终面临着如何选择合适的时机来应对流动性规模和流向变化的挑战。 既有量的问题，也有质的问题。 稍有犹豫或粗心就会影响整个社会货币供应的效率。 以抑制金融顺周期行为和跨市场风险传染为基础的“宏观审慎双支柱监管框架”对于维护货币稳定、维护金融体系稳定具有明确的制度意义。 然而，在当前大规模的金融体系清理整顿中，金融活动信息不完整或不准确的情况下，很难对金融活动进行有效的定量或定性约束。 这一关系到金融机构未来效率约束的重要制度安排如果不能得到有效落实，就会在金融机构内部形成效率障碍，货币传导机制的顺畅性也将大大降低。

>>解决国有企业资金使用效率低问题是当务之急

在中国，国有企业是包括资本要素在内的所有经济要素中占有规模最大的经济单位。 截至2017年11月末，国有企业负债总额首次突破千亿，达到100.08万亿元。 近10年来，国有企业资产和负债的增长速度远远快于利润的增长速度。

2017年前三季度中国国内生产总值593288亿元。 根据国际金融论坛（IIF）对2017年1月至9月中国债务占GDP比率达到294%的判断，当时中国的债务总额应在1744266亿元人民币左右。 而2017年11月国有企业债务已突破1000亿，其占全国债务比例一目了然。 最关键的是，在此期间，国有企业的利润增长明显落后于负债的增长。 因此，要提高我国资本利用效率，摆脱“豹尾效应”困境，最重要的是解决国有企业资本利用效率低的问题。

国有企业效率状况如此不理想的最根本原因在于：一是所有者与代理人之间的全部产权和经营性产权的界限不太明确； 二是业主与代理人之间的产权、经营权界限不十分明确； 企业“经营盈余”的分配方向和原则还不是很明确，有时甚至左右摇摆； 第三，政府作为所有者，不存在严格的外部效率压力。 政府自身的资源占用、资源配置合规性，以及习惯于财政配置模式，在一些人眼中，国有企业只是政府的附庸，因此在国有企业的管理中能够注重效率约束的并不多企业； 第四，国有企业在要素组织中享有隐性国家信用。 在以间接融资模式为主导的经济体系中，资金更容易获得，债务成本也更低，因此很容易形成高债务模式下的发展格局，最终会导致企业间的严重失衡。国有企业的投入和产出。

搞好国有企业无疑是一项庞大的系统工程，但它是提高我国经济增长质量的关键方面，也是夯实执政党执政基础的重要方面。 这就需要有关方面集中力量找出问题的症结所在，确定标本兼治的方向，根据企业不同的职能和市场地位，系统地制定治理目标和原则，系统地形成制度体系。能够持续约束企业、提高经营效率的制度，积极建立资金等要素高效循环的激励制度。 只有国有企业制度真正实现要素高效利用的目标，才能说中国经济增长摆脱“豹子尾巴效应”的困境。

毋庸讳言，为了全面提高我国的​​资本利用效率，如何有效管理地方政府债务仍是未来需要解决的问题。 当前，地方政府债务状况较为复杂。 包括一般公共预算中的地方债务、政府性基金预算中的专项债务和置换债务。 同时，一些地方政府还采用PPP模式、政府购买服务、政府引导资金等方式，这些债务很大一部分是在短期目标的激励下形成的，但期限可能是长期的。 现在很多人把借贷当作财政收入来源不足的定期补充，因此在使用和管理上并没有更多地考虑效率问题。 此外，还存在新人不理旧债、虱子多了不咬人、孩子哭了就找妈妈等问题。 因此，建立严格的地方政府债务管理机制和债务效率控制机制早已成为各级政府不能再回避的问题。 这不仅是提高全社会资金利用效率的重要方面，也是对未来可能出现的重大财政问题的警示。 将危机消灭在萌芽状态。

为帮助我国经济增长尽快摆脱“豹子尾巴效应”，另一个当务之急是大力服务金融市场企业直接融资，提高资本市场运行效率。 与间接融资相比，只有直接融资模式才会让投资者有机会干预企业要素的组织、占用和配置，干预企业的风险控制，干预企业重大事项的决策体系，确保资金等要素得到合理有效使用。 要解决我国企业融资长期存在的“拉死还是饿死”的二元结构性矛盾，中国不能因为金融整顿就停止发展普惠金融的步伐，关键是制定规范限制相关操作。 只要管好笼子，别让野物生长就行了。

（作者为某国有银行香港分行副行长，曾在香港及内地创办多家产险、人寿保险公司，并担任董事长、总裁。）

《中国经济周刊》2018年第5期封面