8月1日接受媒体专访时，我做出了一个判断，那就是从一年期无本金交割远期（又称无本金交割远期）（NDF）美元兑人民币的溢价来看。香港市场上，当前人民币汇率存在较大贬值压力但无强烈贬值预期，即所谓“人民币有贬值压力但无贬值预期”。 后来有朋友问我，近期人民币汇率快速下跌再次成为社会焦点。 怎么能说有贬值压力却没有贬值预期呢？ 本文拟澄清这一点，并结合2013年底和2014年初人民币升值压力但无升值预期的历史，初步分析重启宏观审慎措施可能产生的后果。
1、从NDF判断当前人民币汇率贬值预期不强的主要依据。
这就涉及到远期外汇交易的定价机制。 根据是否交割，远期外汇交易包括可交割远期（DF）和不可交割远期。 这两种远期外汇交易的定价机制有很大不同。
可交割远期合约的定价机制是利率平价。 远期汇率与即期汇率的差额就是本外币之间的利差。 在远期外汇交易中，银行必须在近端制作反向货币。 对于掉期，远期买卖价格根据利率平价报价。 例如，银行与客户洽谈远期购汇业务时，银行作为风险规避者，会在近端借入人民币，在即期市场买入外汇，将收到的外汇贷出，然后按照约定交割远期货币。 以合理价格向客户出售外汇，归还借入的人民币。 银行借人民币有成本，借外汇有利润。 本次放贷活动中本外币的利差即为利率平价，是银行与客户之间远期购汇合同的定价依据。 根据利率平价，利率高的货币未来会贬值，利率低的货币未来会升值。 但在交割的情况下，高息货币的贬值并不等于贬值预期。
无本金交割远期合约的定价机制不是利率平价，而是由利率平价和汇率预期两部分组成。 例如，当对冲基金与客户进行交易时，该基金是风险爱好者。 主动建仓、承担敞口，与客户押注汇率走向。 因此，基金在现货市场上不会成交平淡，而远期价格则取决于远期市场的供求关系。 其定价机制是“利率平价+汇率预期”。 当远期合约到期时，您会看到到期日的人民币汇率中间价与签约时约定的汇率之间的偏差。 如果对冲基金与客户协商远期购汇，当到期日中间价强于签约时约定的汇率时，客户将以硬通货（通常是美元）向基金支付差额。 在本次交易中基金赚钱； 当到期中间价弱于签约时约定汇率时，基金向客户支付美元差价，客户在这笔交易中赚钱。
今年6月中下旬以来，在国内经济低迷、外部美元走强、中美货币政策分歧、双边贸易关系紧张的背景下，人民币汇率面临较大贬值压力。 6月19日至8月3日，境内人民币汇率中间价跌破6.80，累计跌幅5.9%。 这导致人民币汇率由涨转跌。 今年以来，人民币汇率已累计下跌4.3%。 但从海外NDF看，同期其隐性汇率贬值预期在1%左右。 这高于6月中旬之前不足1%的通常水平，但远低于2015年底、2016年初和2017年初贬值预期较强时2-5%的水平（见图） 1）。 汇价下跌期间，市场情绪基本稳定。 6-7月，境外机构增持人民币国债1445亿元，同比增长150%； 内地及港股通北向资金累计净流入570亿元，增长28%（见图2）。 尤其是7月底、8月初，人民币汇率中间价连续跌破6.70、6.80时，7月19日至8月3日，除7月21日外，北向交易日所有北向资金其余11个交易日均被封杀。 是净流入。
之所以这波人民币汇率大幅下跌，但贬值预期并不强烈，主要是因为在经历了人民币汇率从单边下跌到止跌企稳的剧烈震荡之后，市场已经明显增强对人民币汇率波动的适应能力。 今年上半年，国内外汇市场呈现低买（升值）、高卖（贬值）的特点，汇率杠杆调节功能正常发挥。 而且今年人民币汇率双向波动较大，近期日内经常出现上百点的大幅波动。 贬值压力释放较快，抑制了贬值预期的积累。 今年8月3日，境外人民币汇率交易价一度跌破6.90，但当日1年期NDF美元/人民币汇率为1：6.9250，隐含汇率贬值预期为1.7%； 去年1月3日人民币汇率中间价为6.9498，NDF为7.3024，隐含汇率贬值预期为4.2%。
当然，外汇市场在不断变化。 8月1日，1年期NDF对人民币汇率贬值的隐性预期为0.7%，8月2日跃升至1.1%，8月3日进一步升至1.7%。而且，每个人对人民币汇率贬值的主观判断也不同。汇率预期的变化，并没有统一的客观标准。 至于哪种判断更符合实际情况，我们不能只讲故事，最终还是要用统计数据来说话。 但从公开信息来看，我们至少可以有把握地说，本轮人民币汇率下跌与2016年底、2017年初维持汇率与维持储备的争论有很大不同。因此，有必要避免过度解读和过度反应。
此外，衡量汇率预期，还可以利用境内外风险逆转指标（“看涨美元/看跌人民币期权”和“看跌美元/看涨人民币期权”的波动性差异）。 这是外汇交易者常用的指标，对于普通人来说更加专业。 从6、7月份的情况来看，境内外风险逆转指标（看涨美元/看涨人民币期权与看跌美元/看涨人民币期权波动率之差）保持正值并持续上升，表明近期人民币贬值带来的影响。人民币汇率走软。 预期有所增强，但仍远低于2015年底和2016年初以及2016年底和2017年初的水平（见图3）。 这与上述NDF数据得出的结论大体相似。
2、从历史的角度来看，当有升值压力但没有升值预期时会发生什么？
2011年底至2012年第三季度，我国遭受欧美主权债务危机冲击（美国债务上限谈判于2011年7月底陷入僵局，美国债务信用于8月初被降级） ，欧债危机蔓延并加深）。 人民币汇率由早期的单边升值转向双向波动。 2012年“4月16日”汇改期间，央行抓住汇率双向波动、市场预期分化、外汇供求平衡的有利时机，扩大人民币汇率波动银行间市场兑美元汇率从±0.5%调整至±1%。 但从2012年底开始，随着欧美主权债务危机逐渐平息，我国资本流动回归，外汇储备增加（见图4）。 2013年，我国外汇储备余额增加5097亿美元，增幅创历史新高，人民币对美元汇率中间价升值3.1%（见图5）。
2014年初，人民币汇率延续升值走势，境内交易价最高升至近6.04。 当时市场普遍预期人民币将突破6，进入第五时代。 但2014年“3.17”汇改后，人民币汇率波动幅度从±1%扩大到±2%，人民币汇率不升反降。 出现一波快速回调，最低交易价跌至6.26附近，跌幅达3%以上。 进入2014年二季度后，人民币汇率由单边升值转向双向波动。 直到2015年“8.11”汇改，才经历了一年多的单边下跌（见图6）。
对于2014年人民币汇率从单边升值转向双向波动的解释有很多种。一种说法是汇率管制的反向操作，汇率不升反降，打破了单边升值预期。人民币升值； 另一种说法是，2010年以来我国经常项目收支趋于平衡，2013年经常项目顺差与GDP大致持平。 该比率为1.5%（见图7），远低于国际公认的±4%的警戒线。 这意味着人民币汇率趋于均衡合理水平。 因此，市场汇率容易围绕均衡汇率水平波动。
并且我也提出了解释，指出2013年下半年以后，国内各期限人民币对美元远期汇率从贴水变为贴水（贴水主要体现利率平价），这意味着外汇市场存在明显的升值压力。 然而，并没有升值的预期。 另外，当时人民币汇率加速升值与短期资本流入有关，容易造成多重均衡。 这就为人民币汇率双向波动奠定了微观市场基础（具体见我2016年中信出版集团出版的《汇率的本质》一书第二章第四节“人民币汇率已从单边升值转向双向波动”）。 事实上，从NDF中也可以得出类似的判断。 2013年底和2014年初，虽然一年期NDF的隐含汇率预期显示美元兑人民币仍处于贴水，但贴水大幅收敛于0.5%左右的水平，这使得美元兑人民币的贴水幅度大幅收敛。远低于2013年上半年美元贴水1~2%的水平（见图1）。
三、重启宏观审慎措施的背景和效果评估
8月3日，央行宣布决定将远期售汇业务外汇风险准备金率调整至20%，并于8月6日正式实施。这是规范跨境资本的宏观审慎措施2015年“8.11”汇改后，为抑制外汇市场过度波动，当年10月正式推出的流动性流动性，2017年9月随着外汇形势好转而暂停，此次又重新启动。
央行在新闻稿中首先肯定，今年市场预期基本稳定，跨境资本流动和外汇供需总体平衡。 随后他解释称，重启这一措施主要是因为近期受贸易摩擦和国际外汇市场变化等因素影响，外汇市场出现顺周期波动迹象。 最后指出，此举是为了防范宏观金融风险，促进金融机构稳健运行。
6月19日至8月3日，人民币汇率中间价累计下跌4016个基点，其中收盘价弱于当日中间价，累计贡献5093个基点。 同期，美元指数在95附近反复波动，累计涨幅仅5093个基点。 0.4%（见图8）。 可见，外汇市场确实出现了较为明显的顺周期行为。 受此影响，同期CFETS口径人民币汇率指数下跌5.3%。 考虑到8月3日日间海外人民币汇率交易价跌破6.90，且当晚中国决定对自美国进口的600亿美元商品加征关税，央行此举可谓是预——出手制止汇率过度波动。 这本身也是落实下半年中央经济工作“六稳”之一——“稳金融”的应有之义。
从2014年初人民币汇率的经验来看，当时有升值压力但没有升值预期，鉴于目前人民币汇率的贬值预期并没有贬值压力那么大，如果央行的政策意图可信，有利于分化市场预期。 促进国内外汇市场平稳运行。 如果下一阶段外汇市场重新进入“维稳”模式，双边汇率而非多边汇率将对市场汇率预期和企业财务行为产生更重要的影响。 据统计，今年上半年，美元占境内非银行机构跨境外币收支的比重为87.9%，比上年提高0.4个百分点（见图9） 。 相信有关部门将根据情景分析和压力测试制定应对预案，有信心、有基础、有能力防范跨境资本流动冲击风险回流。
当然，市场还需要进一步增强适应汇率波动的能力。 下半年，内外不确定不稳定因素较多，人民币汇率将随着内外部基本面变化双向波动。 未来任何中美贸易关系的边际改善，或者美元上涨动力的失败，或者中国经济和出口数据的走强，都可能导致市场预期出现波动甚至逆转。 不建议单方面押注人民币汇率走势。 我们必须避免线性和单方面的思维，认为情况一旦好，就永远会好起来，一旦变坏，就永远会变得更糟。 在灵活的汇率安排下，汇率总是会上涨和下跌。 如果今天下跌，明天可能会再次上涨。
有朋友告诉我，我身边有一些高净值人士最近开始抢购外汇。 对此，我想说的是，首先，确实可能存在个别市场恐慌情绪，但如果不是普遍现象，就需要看外汇储备、央行外汇持有总量数据、银行结售汇等； 其次，还是要奉劝相关人士，赚钱不容易。 如果确实需要资产配置，在选择了投资标的、政策允许之后，就应该在人民币升值的时候多配置，在人民币贬值的时候少配置，因为海外资产配置毕竟不是炒外汇。
（作者为中国金融四十人论坛高级研究员）