概括：

回顾全球历史上几次重大房地产泡沫事件，我们可以得出以下几点启示：

1）房地产是周期之母。从拉动经济增长的角度看，房地产行业对宏观经济起着至关重要的作用，无论是发展中国家还是发达国家。每一次经济繁荣都与房地产带动的消费投资有关，而每一次经济衰退都与房地产去泡沫有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应来看，在典型国家，房地产市值一般是当年GDP的2-3倍，占总可变价格财富的50%，远远超出了股票市场、债券市场、商品市场、收藏品市场等其他资产市场所能达到的水平。以日本为例，1990年，日本房地产总市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京的地价就相当于整个美国的地价。 以中国为例，房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资又占近一半，全国房地产市值约250万亿元，约为2015年GDP的4倍、股市市值的6倍。

2）十次危机九次与房地产有关。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应影响巨大，又是典型的高杠杆行业，全球历史上的重大经济危机大多与房地产有关。例如1929年的大萧条就与房地产泡沫破裂和随后的银行业危机有关。1991年房地产市场崩溃后，日本陷入了失去的二十年。1998年东南亚房地产泡沫破裂后，多数经济体陷入了中等收入陷阱。2008年美国次贷危机至今仍未走出全球阴影。相比之下，1987年美国股灾和2015年中国股灾对经济的影响要小得多。

3）每次房地产泡沫的形成，最初都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面因素的支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要与城镇化、居民收入、人口结构有关，体现的是商品房的商品属性；投机需求主要与货币供给、低利率有关，体现的是商品房的金融属性。大多数房地产泡沫最初都有基本面因素的支撑。如1923年至1925年美国佛罗里达房地产泡沫，最初与一战后美国经济繁荣、旅游业蓬勃发展有关；1986年至1991年日本房地产泡沫，最初与日本经济成功转型和长期繁荣有关；1991年至1996年东南亚房地产泡沫，最初与“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。

4）尽管时代和国家不同，但所有疯狂的房地产泡沫都是在流动性过剩和低利率的刺激下产生的。由于房地产是典型的高杠杆行业（无论是需求端的住宅抵押贷款，还是供给端的房地产开发贷款），因此房市对流动性和利率极其敏感。流动性过剩和低利率会大大增加房地产的投机需求和金融属性，背离居民收入、城镇化等基本面。日本在1985年签署《广场协议》后，为避免日元升值对国内经济造成负面影响，持续大幅降息。1991年至1996年，东南亚经济体在金融自由化下，国际资本大量涌入。2000年美国互联网泡沫破灭后，为刺激经济，持续大幅降息。 中国自2008年以来经历了三波房地产周期复苏，分别是2009年、2012年、2014-2016年，除了中高速经济增长和快速城镇化的基本面支撑外，每次复苏都与货币供应过剩和低利率有关，2014-2016年一波复苏尤为明显，主要依靠经济衰退背景下的货币刺激。

5）政府扶持、金融自由化、金融监管缺失、银行放贷不受控制等因素起到了推波助澜的作用。政府往往以发展经济为目的刺激房地产。1923年前后，美国佛罗里达州政府修建了大型基础设施，以吸引游客和投资者。1985年后，日本政府主动降息刺激内需。1992年海南经济特区成立后，海南鼓励发展。2001年，布什政府实施“居者有其屋计划”。金融自由化、金融监管缺失，导致过多资金涌入房地产。1986年前后，日本加速金融自由化，放开企业债券融资。1992年至1993年，海南政府、银行、开发商形成紧密的铁三角关系。1991年至1996年，东南亚国家加速开放资本账户，国际资本大量涌入。 2001年至2007年，美国影子银行的兴起导致金融创新过度。由于房地产的高杠杆特性，不受控制的银行放贷更是火上浇油。房价上涨、抵押品升值会进一步刺激银行增加放贷，甚至主动劝说客户办理抵押贷款、零首付、加杠杆。银行业深陷每一次房地产泡沫，导致房地产泡沫危机既是金融危机，也是经济危机。

6）虽然时代、国家不同，但房地产泡沫的破灭都与货币紧缩、加息有关。风险源于物价上涨，泡沫越大，破灭的可能性越大，调整的深度也越大。日本央行自1989年以来已加息5次，限制房地产贷款，打击土地投机。日本房地产泡沫于1991年破灭。1993年6月23日，朱镕基在讲话中宣布，将终止房地产公司上市，全面控制银行资金进入房地产行业。24日，国务院发布《关于当前经济形势和加强宏观调控的意见》，海南房地产泡沫破灭。1997年，东南亚经济体汇率崩溃，国际资本大批撤离，房地产泡沫破灭。 美联储从2004年6月起两年内17次提高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年爆发次贷危机。

7）若缺乏人口、城镇化等基本面支撑，房地产泡沫破灭后的调整恢复时间会更长。日本房地产在1974年和1991年经历了两轮泡沫，1974年前后第一次调整幅度小，韧性强，因为中速的经济增长、城镇化空间、住房适龄人口数量高提供了基本面支撑；但1991年前后第二次调整幅度大，持续时间长，因为经济长期处于低速增长，城镇化进程进入尾声，人口老龄化加剧。2008年美国房地产泡沫破灭后，并没有像日本那样陷入失去的二十年，房价反而创下新高，主要得益于美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、灵活有活力的市场经济与创新机制。

8）每次房地产泡沫破裂，影响都是巨大而深远的。1926年至1929年因房地产泡沫破裂和银行危机而引发的大萧条，从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机升级为军事危机，给人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产市场崩溃后，日本陷入了失去的二十年，经济不景气，不良贷款高企，居民财富缩水，长期通货紧缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，当地经济长期面对烂尾楼和不良贷款，当地经济长期处于低迷状态。 2008年次贷危机爆发至今已近9年，美国经济在经历了3轮QE和零利率后才开始走出衰退，欧洲、日本经济在推出QQE和负利率后仍处于低谷，中国经济从此告别高增长时代，拉美、澳大利亚等资源丰富的国家经济也出现大幅下滑并陷入长期低迷，时至今日，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。

9）目前，中国房地产市场出现泡沫迹象，这主要是货币现象。未来房价走势有三种前景。在2014-2016年经济衰退的背景下，过多的货币供给和低利率刺激了新一轮房价和地价的暴涨，绝对房价已经很高了。中国作为发展中国家，在全球房价最高的12个城市中，却占据了4个（香港、深圳、上海、北京）。地王频现，居民抢购，新增贷款多为房贷，呈现泡沫趋势。那么未来房价还会继续上涨吗？对未来房价走势的判断，可以转化为对未来城镇化、居民收入、货币紧缩程度、利率的判断。目前的基本面还有空间，比如2015年城镇化率为56.1%，未来还有十几个百分点的空间。 城镇人口将增加2亿左右，但区域分化明显，一二线城市房价高，三四线城市库存高。由于2014-2016年房价上涨主要为货币现象，因此未来关键在于货币紧缩。房价可能的前景有三种：一是货币政策回归中性稳健，对贷款杠杆和土地投机的监管加强，2014年底开启的本轮房价上涨周期已接近尾声，未来房价周期将横盘消化；二是继续实施衰退性货币宽松，货币供给过剩、利率偏低，房价或继续创出新高； 三是无论是主动货币紧缩（比如基于通胀、资产价格泡沫担忧）还是被动货币紧缩（比如美联储意外加息、汇率贬值、资本外流压力加大），都会导致利率上升，房价面临调整压力。

10）警惕并采取措施控制房地产泡沫，关系到改革转型成败。房地产泡沫的负面效应十分明显：房价大幅上涨恶化收入分配，加剧社会投机氛围，抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，信贷过多投入房地产会挤压实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易导致产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨背离基本面的泡沫化趋势。可以考虑：通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立抑制投资投机性需求的长效机制；加强对银行过度住房贷款的监管；实施长期稳定的住房信贷金融政策，避免对首付比例和贷款利率进行大幅度调整，透支居民支付能力，稳定市场预期；采取中性、稳健的货币政策； 推进财税改革，改变地方政府对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房开发机制。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策要适应“总量趋缓、结构分化”的新发展阶段特点，避免寄希望于刺激房地产回归高增长的泡沫风险。目前，中国房地产行业仍然具备经济有望中速增长、城镇化仍有空间等基本面利好因素，只要调控得当，仍有转机希望。

文本：

1 佛罗里达房地产泡沫，1923-1926 年

世界上最早可证实的房地产泡沫发生在1923年至1926年美国佛罗里达州，这场房地产投机狂潮引发了华尔街股市崩盘，并导致了源于美国的20世纪30年代全球性经济危机和大萧条。

1.1 背景：经济繁荣、享乐主义和消费信贷

经济蓬勃发展。20世纪，美国以超级大国的身份迅速崛起于世界舞台。自19世纪最后30年以来，美国经济呈现跳跃式发展态势。进入20世纪后，美国经济迅速超越英、法等老牌资本主义国家。1913年，第一次世界大战前夕，美国工业产值占世界的三分之一以上，超过英、法、德、日四国之和。

美国远离一战战场，战争的特殊需要极大地刺激了美国经济，大大增强了国内生产能力，同时劳动生产率的提高、政府与大企业的密切关系、信用消费的形成等因素都推动了整个20世纪20年代的超级经济繁荣。

享乐主义兴起。到了20世纪20年代初，美国经济欣欣向荣，就业机会多，工资优厚。人们除了基本工资，还有假期，大家都在享受发达经济带来的繁荣。与此同时，中产阶级开始买得起私家车，可以自由驾车出行，不再受火车的束缚。由于经济发展，物质主义、拜金主义、享乐主义盛行。生性乐观的美国人现在花钱如流水——买车、买房、度假——沉浸在幸福之中，美国人认为20世纪的美国将“永久繁荣”。

美国人的乐观情绪首先体现在股票和房地产上。当时，股票每天都在上涨，许多投资者一夜暴富，房地产市场也一片繁荣。似乎只要投资正确，任何人都可以致富。

现代消费信贷体系的建立。随着美国进入消费社会，1916年《联邦储备法》修正案和1927年《麦克法登法》开始允许国民银行发放非农业房地产贷款，而此前的房地产贷款只适用于农场。与此同时，分期付款金融特别是汽车金融开始流行。现代信用消费体系的建立和发展为消费社会的形成提供了制度基础。据美国经济研究局统计：1919年至1929年间，美国人总消费占GNP的比重由67.63%上升到73.17%，其中耐用品消费（特别是汽车）在信用体系的推动下增长了75.9%。

房地产需求大幅增加。城镇化和商业繁荣共同刺激了房地产需求。在汽车普及、道路改善的推动下，20 世纪 20 年代美国房地产业迅速发展。1925 年至 1927 年，房地产业因经济繁荣、人口增长和城镇化而疯狂扩张。与 1919 年相比，1925 年美国发放的新屋建筑许可数量增长了 208%，达到顶峰。虽然当时部分地区房价波动较大，吸引了大量投机资金，但从全国范围来看，并没有形成大规模的房地产泡沫。1921 年至 1925 年，华盛顿都会区房价仅上涨了 10% 左右。

随后，美国房地产行业达到顶峰，并逐渐进入下行通道。当时房地产行业的大规模扩张主要得益于新移民和城市化产生的大量需求。1926年，新开工建筑物的估值达到121亿美元，相当于当年GDP的12.41%。1919年至1927年间，房地产投资占GDP的比重平均达到10.52%。但从1926年开始，房地产行业开始不断下滑，不仅体现在价格的下降，还体现在房屋建筑面积的不断减少。

1.2 狂热：政府支持、银行推动、投机猖獗

（1）旅游业的兴起

佛罗里达州位于美国东南端，紧邻古巴。佛罗里达州的气候与中国海南岛相似，冬季温暖湿润，是美国人的冬季度假胜地。尤其是佛罗里达州迈阿密以北的棕榈滩岛，更是成为美国富人的天堂。棕榈滩岛东临墨西哥湾流，岛上植被茂盛，沙滩上长满高大的棕榈树，其优越的海洋性气候位列世界顶级旅游胜地。每到旅游旺季，来自纽约等经济发达但冬季寒冷的北美地区的富豪们纷纷涌向南方。由于棕榈滩岛聚集了如此多的富豪，有人曾形象地说“美国四分之一的财富都流向这里。”

第一次世界大战前，由于地理位置偏远，佛罗里达州的平均土地价格远低于美国其他地方。然而，汽车的迅速普及改变了这一状况。第一次世界大战结束后，许多有车的游客在冬季涌向佛罗里达休闲度假。佛罗里达因此成为富人的玩乐场所，非法赌场和酒吧充斥着佛罗里达最繁华的城市迈阿密。

冬季度假热潮对佛罗里达的影响非常大。1920年以前，来佛罗里达的大多是老年人、富人，或是来此疗养的病人。但随着佛罗里达旅游业开始兴旺，许多较年轻的中产阶级开始来到佛罗里达。他们宁愿买一间小木屋来过冬，或是买一块土地作为未来理想的安身之所。于是，房地产逐渐兴旺起来。许多眼尖的投资者看到这一点，纷纷来到这里购买房地产。佛罗里达成为许多人心目中理想的投资目的地。

（2）政府支持

佛罗里达州政府和地方当局不遗余力地改善当地的交通和公共设施，甚至借高息贷款来建设基础设施，以吸引游客和投资者。到 20 世纪 20 年代初，迈阿密 200 公里长的海岸线上，各种建设项目如雨后春笋般涌现，高尔夫球场、私人俱乐部、休闲别墅、海滨公寓等应有尽有。整个佛罗里达州变成了一个大型建筑工地。

（3）投机现象盛行

随着房价飞涨，羊群效应引发房地产投机。有一个数据可以说明当时的疯狂：据统计，到1925年，迈阿密有2000多家房地产公司。当时，该市人口只有7.5万，其中房地产经纪人有2.5万名，平均每3个居民中就有1人从事房地产交易。《迈阿密先驱报》因为刊登了巨量的房地产广告，成为当时世界上最厚的报纸。投资佛罗里达成为美国人致富的途径之一，开往迈阿密的火车和轮船挤满了梦想致富的美国人。

佛罗里达州曾一度投资了无数的财富，城市街道两旁的房子被高价收购，甚至郊区的未规划土地也被分段出售。其实这些买房的投机者并不关心房子位于何处，因为他们买房不是为了自己用，而是为了等房子升值后再卖掉，赚取差价利润。

1923年至1926年，佛罗里达州人口成倍增长，土地价格也随之大幅上涨。棕榈滩的一块土地在1923年价值80万美元，1924年升至150万美元，1925年升至400万美元。当时买地首付是10%，所以地价每上涨10%，投机者就会赚100%。相比土地，房价更是涨得飞快，一年涨4倍的房价屡见不鲜，迈阿密地区的房价在3年内涨了5至6倍。

短短几年间，佛罗里达州的土地价格已上涨近三倍，且涨势没有停止的迹象。房地产热潮已开始蔓延至佛罗里达州周边各州，全美各地的土地价格都在上涨。

（4）银行支持

随着房地产投机盛行，传统上保守冷静的银行业也加入其中，随着房地产价格的不断上涨，银行在审批贷款时不再看借款人的财务能力，而是看重房产的价格。

投资者可以很轻松地从银行获得贷款，而佛罗里达州当地银行宽松的贷款条件更是助长了房地产热潮。一般人买房只需支付10%的首付，其余90%的房价全部来自银行贷款。投资者只需支付一定的利息，等待转售房屋的好机会，售价往往是原价的两倍以上。还清贷款后，赚取的利润可达十倍以上。

1.3 崩溃与影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929 年大萧条以及蔓延至世界经济危机

在房地产市场最疯狂的那几年，人们的口头禅是“今天不买，明天就买不到！”

投机的心理基础是对未来价格上涨的预期，一旦这种预期走向非理性，投机需求中的“羊群效应”就会日趋明显，资产价格就会按照人们的预期被一步步推高，风险不断积累。此时的高价其实非常脆弱，只要有任何风吹草动，转售交易的下一个买家就不再出现，泡沫必然破裂。

1926年9月，一场飓风袭击了佛罗里达州，最终导致佛罗里达房地产泡沫的破灭。一场大飓风以每小时125英里的速度席卷佛罗里达，整个地区立刻沦为一片废墟。飓风引发的海啸将佛罗里达州的两座城市夷为平地，情况惨不忍睹。这场自然灾害摧毁了1.3万栋房屋，造成415人死亡。美国气象局形容这场飓风“可能是有史以来袭击美国的破坏力最大的飓风”。飓风过后，曾经繁华的佛罗里达州一片废墟，一些地方海水涨到二楼，人们只能爬上屋顶逃生。

1926年年底，不可避免的崩盘终于来临。迈阿密的房地产交易额从1925年的10.7亿美元急剧萎缩到1926年的1.4亿美元。许多后来投资房地产市场的人开始无力支付每月的抵押贷款，破产的连锁反应开始了。人们纷纷出售自己的房产，导致房价暴跌。在经历了四年的狂热之后，佛罗里达房地产泡沫终于被飓风吹散了。

感觉还不错，但是其中有一个关于美国次贷危机的分析不太全面。

诱惑利率：即贷款前两年不用还本金而且利率很高......

诱惑利率：指贷款前两年不需还本金，以极低（甚至为零）利率贷给购房者（或投机者），两年后利率变为浮动利率（10%以上），购房者（或投机者）的还款压力急剧增大。

房价涨不起来，购房者也无法再以更高的价格进行再融资，房地产危机正式爆发。