文字：靠着柱子说话

美国疫情再度升级，美股期货开盘停盘。

截至美国东部时间 3 月 22 日下午 6 点，美国共报告了 32,717 例 COVID-19 确诊病例，新增确诊病例 6,670 例。目前，美国确诊病例位居全球前三，仅次于中国和意大利。

美国经济衰退几乎是肯定的。

01

大萧条再次袭来

单看美国股市，百年来只有两次危机可以作为本次美国股市危机的历史参考，即1929年的美国大萧条和2008年的美国次贷危机。

1）大萧条期间，道琼斯指数下跌约90%。

2）2008年，道琼斯指数下跌55%

那么，在这场危机中，美国股市会跌多深呢？以历史为鉴，砍成两半是起点，砍断双腰是正常的！

1929年美国股市为何跌得那么厉害？

从货币状况来看，1929年大萧条期间，美联储黄金储备迅速下降，引发全球对美元的不信任。为了稳定美元币值，美联储决定加息。 1931年10月，两次提高贴现率。 1.5%迅速上升至3.5%。稳定币值的努力加剧了股市损失。 2008年，美元世界货币地位稳定，美元货币状况良好，有利于大幅宽松。

在《站在铁轨上：突然美联储紧急降息至零，此轮救助注定失败》一文中，作者已经分析过，拯救经济的唯一出路是刺激需求，而不是货币宽松。

货币宽松能否拯救经济，取决于它能在多大程度上刺激需求。

1929年的大萧条和2008年的次贷危机之所以有如此大的差异，是因为货币条件对刺激需求的作用不同。

1929年的恶劣条件：

1）美国所有主要贸易体系国家均陷入深度萧条，缺乏外部需求刺激。金本位制下，美元货币（金币）升值速度快于商品，引发通货紧缩。货币坚挺，有对外出口需求。

2）币值稳定限制了货币刺激的空间，无法提振股市。股市下跌的负财富效应抑制了消费。

3）实体部门风险溢价较高，利率受到限制，无法刺激债务消费。

2008年的良好状况：

1）新兴市场国家融入世界贸易体系，美国作为贸易体系主要国家（中国）可以向外界输出需求。

2）危机前，美国利率在5%以上，为利率下降提供了较大空间，刺激了债务消费。

3）需求反弹空间刺激股市反弹。股市的财富效应迅速由负转正，进而刺激消费上升。

作为一场堪比大萧条的严重危机，次贷危机似乎并没有唤起多少深刻的记忆。 1929年的大萧条造成的经济损失和商业破坏远远超过2008年的次贷危机。

回顾两次危机，就是展望未来。 2020年，美国刺激需求的手段将耗尽。

1）美国股市的跌势尚未结束，财富效应抑制消费的效果尚未显现。一旦效应显现，股市的跌势就会通过消费的反馈得到抑制。只有消费触底反弹，才能支撑股市的上涨趋势。但短期内消费反弹是显而易见的。如果条件不充分，则一一分析第2-6点。

2）利率低至0，刺激债务消费的空间消失。

3）疫情升级影响了包括美国在内的全球消费。

4）2008年，中国可以加大出口消费杠杆，但目前的拉动条件已经消失。

5）股市低迷时期，流动性极度紧张，各国央行会过度补充流动性。一旦股市见底，流动性紧张的局面就会消失。过度补充的流动性如果不及时回收，流动性就会溢出，推高通胀。这将抑制消费。

6）美国正在寻求财政刺激政策，但当疫情升级并抑制生产供应时，积极的财政政策将更容易制造通胀并抑制消费。意大利总理朱塞佩·孔戴 (Giuseppe Conte) 最近下令所有意大利企业在 4 月 3 日之前关闭，以迫切地阻止冠状病毒的流行，但那些对维持该国供应链至关重要的企业除外。

从刺激需求的局限性来看，美国当前的经济形势比2008年更接近1929年的大萧条。

02

危机的进程和避险资产

萧条的唯一原因是繁荣。每一次危机之前，都会有一段平静的时期。毫无疑问，1929年、2008年和2020年，平静的日子是那么相似。

从1929年到2008年，危机爆发经历了三个阶段。

1）资金流向避险资产

1929年10月，道琼斯指数从254点跌至162点。国债收益率迅速下跌，但公司债券收益率上升。 2008年依然如此。2008年7月至9月，十年期美国国债收益率从4.3%下降至3.4%左右。 2020年也是如此，2020年2月9日至3月9日，十年期美债收益率从1.6%下跌至0.48%。

2）流动性紧张阶段

股市下跌会导致追加保证金或降低杠杆率。基于过度乐观和心理因素造成的损失反应，很多人会追加保证金，希望能收回赌博的资金，从而加剧了流动性的紧张。人们会出售有利可图的资产以增加利润，这将抑制避险资产。在流动性紧张的新阶段，无风险国债收益率再次上涨。 2008年10月，十年期美国国债收益率从3.4%升至4.1%，黄金从1032美元/盎司跌至682美元/盎司。 1931年和2020年也是如此，从2020年3月9日到2020年3月19日，十年期美债收益率从0.48%上涨至1.25%，黄金暴跌两百美元。

3）避险资产再度上涨

当一切都尘埃落定之后，我终于愿意认输了。经济陷入衰退，股市交易量急速下滑，股市崩盘的惨状令人印象深刻，周围的人们对炒股充满了蔑视。从心理学的角度来看，过去的经验教训和社会认可倾向会让人们远离股市。股市崩盘期间央行释放的流动性无法快速回收，开始回流至避险资产和大宗商品，带动避险资产再次上涨。 1932年6月，美国高级债券的收益率为4.83%，1941年10月为2.5%。 2008年10月，美国十年期国债收益率为4.1%，2008年12月为2.1%。黄金从每盎司 682 美元开始攀升，在接下来的三年里价格上涨了两倍。

2020年，虽然当前流动性紧张的阶段尚未过去，但很有可能复制1929年和2008年的趋势。

03

全球化视野下的美国衰落

经济衰退和贫富差距一直是民粹主义的主要触发因素。一旦美国经济大衰退得到证实，美国民粹主义特征可能会更加鲜明，推动全球化大幅倒退，从对外合作转向对外对抗。

美国总统特朗普最近将新冠病毒更名为中国冠状病毒（似乎有某种诱因，反正我不知道），这将极大地宣扬民粹主义，制造对中国的歧视。

从群体心理学的角度分析原因如下：

1）仇恨倾向。命名会引发联想，讨厌房子和鸟，讨厌病毒以及引发与病毒联想的人。

2）嫉妒倾向。中国经济体制在应对突发事件方面具有巨大优势。计划经济对有限目标有效，市场经济对无限目标有效，这是客观事实（任何国家的战时经济都是计划经济，因为它对有限目标有效，本文不讨论） 。国内疫情已得到控制，但海外疫情却在加速蔓延。中国的防疫物资充足，但海外却面临短缺。嫉妒很容易引发仇恨，仇恨海外华人，甚至仇恨整个华人社会。

3）压力影响倾向。疫情的压抑，加剧了人们的仇恨和嫉妒倾向。

4）反馈趋势。以牙还牙，以德还德。病毒与特定人一旦形成联想空间，在心理暗示的影响下，很容易诱发反馈倾向，产生无端的报复行为。

5）社会认同倾向。人们会自动根据他们观察到的周围人的思维和行为模式来思考和行动。很多人指出了错误的答案，这会大大增加其他人指出错误答案的概率。一旦歧视行为泛化，社会认可就会导致个人自我压抑理性意见和群体表现出非理性（乌合之众）。

6）一致性倾向。前后人们的态度是一致的。很多人知道自己有坏习惯，但却无法改正。这就是为什么歧视会形成一种惯性，并且会长期维持。

7）合作。多种心理的综合作用将催化令人难以置信的极端行为。这是一个世界性的问题。 U型锁也出现在中国，并被扔向不知名的日本车主。这是正常人做不到的举动。

不能完全排除故意利用民粹主义来指责经济问题的可能性。美国经济衰退引发全球对抗的可能性大大增加。但在“核恐怖”的制约下，发生热战的可能性并不高，更有可能是非军事对抗。这将进一步加深全球经济问题。

04

美国经济衰退对中国的影响

要了解美国经济衰退对中国的影响，首先要了解中国经济是如何发展并取得显著成效的。

自1992年邓公南巡讲话以来，中国进入了快速发展时期。

1985年至1988年，计划经济向社会主义市场经济升级过程中出现了一些问题，物价双轨制、通货膨胀率高。为了抑制通货膨胀，中央政府收紧货币和财政政策，这也导致经济下滑。

1989年1月，CPI达到26.4%，10月回落至9.2%。通胀下降的趋势一方面源于紧缩的财政和货币政策，另一方面也源于财政补贴。上海对26类生活必需品和19类工业品进行补贴降价。 1988年，上海利税下降11.5%。但1988年粮油油菜补贴比1987年增加了9亿元，给政府财政赤字带来了巨大压力。它被称为“食品金融”。

1989年下半年开始，迫于政治压力，中央政府放松财政货币政策，重启大规模投资。但由于工农长期存在剪刀差（抑制农民工业再投资利润），农民消费能力不足。 1991年，全国商品开始出现滞销，三分之二的国有企业处于亏损状态，并由此引发了全国范围内三角债务的清理。 1991年，全国大丰收，棉花、糖果、粮食等农产品全部滞销，农民卖粮困难。中央决定加快改革开放。

1992年南巡讲话后，人们对“社会”、“首都”姓氏的担忧被打消了。国内外投资热情高涨，工业品出口一度占总产量的1/3。恰逢20世纪90年代日本房地产泡沫破灭、全球经济恶化、全球产业链受损。中国低廉的劳动力和土地价格与外界极具竞争力。外资大量涌入，基础设施投资加速。 1992年前8个月，银行贷款同比增长91%。房地产企业数量从3776家增加到5000多家。 1991年底，全国有开发区117个。 1992年7月，开发区数量已增至1874个，半年多时间增长了15倍。

当时，人们认为炒股票、炒房是有保证的利润，大量资金流入股市和高档别墅。 1992年，上海股市小幅下跌，数十人到上海市政府上访。

在激进信贷和投资的影响下，通胀再次开始加速。进口快速增长，抑制通胀，满足投资需求。外汇储备大幅下降。到1992年10月，只剩下200亿美元多了，只够维持3个月。对于外贸支付和偿还债务，中央政府开始限制资金流向写字楼和高档别墅（听起来很熟悉？）。 1993年初，通货膨胀开始促使居民寻求保值方法，居民开始抢购黄金首饰、外汇等。1993年，发生了两波抢购粮食事件。中央利用国有粮库大量供应平价粮食，买粮危机终于得到控制。

但受通货膨胀影响，出口成本上升，出口量减少，影响经济下滑和滞胀。

1992年以来一直强调的宏观紧缩政策（但进展缓慢）终于在1993年中期因抢粮危机而开始实施，并导致海南房地产泡沫破裂。

但祸必有福。

中国提前收紧宏观经济政策，清除泡沫。到1997年，通货膨胀已得到控制。也为亚洲金融危机后成功承接亚洲四小龙和日本产业链转移，形成外向型经济奠定了基础。工业强国的基础。

中国经济开始起飞，房地产周期共振成功启动（房地产周期共振在之前的文章中已经讨论过，这里不再赘述）。

从历史看，中国的发展可以概括为改革开放、天时地利、产业转移、外需、房地产共振，其中房地产的共振能量最强。

改革开放融入世界经济，1994年宏观经济紧缩，为1997年进行大量产业转移提供了天时地利。以外需为抓手，居民财富得到了提升。房地产周期是基于居民财富形成后的财富投资和住房改善需求而启动的。反过来又让上游行业增加库存，形成库存需求，多重因素共同共振。 2008年以后，用货币刺激房地产周期，经济增长由房地产投资需求和房地产升值带来的财富需求拉动。以至于该房产被称为“夜壶”。

中国经济发展的每一步都符合经济规律，无非就是需求（包括投资需求和消费需求）、货币和经济周期，这与美国没有什么不同。有些人声称经济法在中国不起作用，因为他们不读历史，不懂经济学。

中国经济过去是由需求主导，未来也是由需求主导。美国经济衰退对中国的影响也将主要体现在需求上。

1）海外财富效应影响需求。海外股市暴跌，由于财富效应的滞后效应，海外需求将在几个月内下降。加之疫情影响，中国外需受到冲击。近期，不少中国外贸企业的订单被取消。在高地价的影响下，我国产业链向外转移已经开始。

2）合作转向对抗。在民粹主义驱动下，中美从合作转向对抗的概率加大，这将抹杀比较优势带来的效率提升。

3）库存需求消失。随着外需下降，我国相关上游产业链将被迫削减产能和库存，相关库存需求将消失。

4）中国货币政策受到限制。 3月20日，中国LPR宣布不跟随美联储降息。桥水达利奥曾认为，1990年日本缓慢降息导致日本经济大衰退，但日本显然是在试图支撑汇率。最近，美国在1931年加息以支撑汇率，更近的是，阿根廷更是拼命加息。紧缩的货币政策意味着它无法带动股票和房地产上涨的财富效应来刺激消费，也无法刺激居民的债务消费。相反，会刺激债务偿还加速，诱发股票、房地产下跌。这些因素将消除需求。

5）基础设施注定薄弱。 2008年的基础设施建设有房地产周期支撑（房地产周期增加政府收入），有能力实施。 2018年后积极的财政政策更像是1989年至1993年的时期，基础设施只能靠印钞来支撑。没有印钞，就不可能有积极财政政策的能力。 20世纪90年代初大规模的基础设施建设，导致1993年两次粮食歉收危机，导致外汇储备下降，影响汇率稳定。当时中央政府认为，如果外汇储备跌破100亿美元，海外对人民币的信心就会受到影响。但高通胀和高投资显然需要稳定进口，这必然会冲击外汇储备。这最终导致了汇率的统一。 1994年汇率统一前，外汇市场曾一度将汇率调整为11人民币/美元。在央行逆周期调节下回升至8.7。汇率统一后，原来的官方汇率从5.8贬值到8.7，一次性贬值50%。当前，在疫情短期抑制产能的情况下，大规模基础设施建设极易诱发通胀加速，冲击外汇储备3万亿红线。这与1993年面临的情况非常相似。不同的是，中国试图通过开放资本项目吸引融资补充外汇储备，但资本项目资金进出速度很快。从年初到现在，外资流出A股的金额已超过200亿元。

6）房地产周期抑制需求。日本、美国、香港、泰国都在房地产周期下经历着起起落落。

7）居民资产负债表抑制需求。居民负债累累，无力消费。

在中国股市、债市和房市的结构中，房市反应最慢，但效应最强。将导致庞大的上游产业链同步去库存，对经济增长造成巨大损害。

基于以上因素，特别是中国对外依存度

极高且中国房地产对居民资产负债表的挤压（相对于股市泡沫的短期融资，房地产泡沫的长期融资结构对居民资产负债表的挤压时间更长），从全球化的角度看，美国大衰退对中国经济的影响可能比美国更严重。

结尾

本文力求消除社会认同影响对个体理性的压制，不预设立场，力求客观陈述，让读者对中国乃至世界经济周期走势有一个相对客观的认识。

毕竟做人要努力保持乐观，认知客观。只有客观的知识才能让读者做出正确的反应。一篇不客观的文章，更容易把读者带入深渊。