黄建辉

应熙文

刘杰

□黄建辉 应希文 刘杰

■预计2016年人民币兑美元将面临一定的贬值压力，但下行空间不大。 中长期来看，决定汇率走势的根本因素仍然是货币的购买力。 购买力平价（PPP）汇率与人民币实际汇率持续趋同是长期主导因素。 这意味着5-10年内，购买力平价因素将发挥主导作用。

■建议树立“立国立足实体经济，货币相对强势有利于强国富民”的理念，加大供给侧结构性改革的推进和落实力度，大力发展二是以“一带一路”和加入SDR为契机，创造更广泛的跨境使用需求增强人民币资产在境外市场的配置需求，有序推进人民币国际化。 三是保持中美利差基本稳定，避免“大水漫灌”式总量宽松政策，保持外汇储备合理稳定规模，更加注重外汇多元化配置储备资产。

随着英国意外“脱欧”和美联储加息进程摇摆不定，全球货币政策的不确定性显着增加。 与此同时，我国经济正处于供给侧结构性改革的关键时期。 国际收支结束了“双顺差”格局，实现内外平衡更加困难。 2015年8月11日，中国人民银行宣布改革人民币汇率中间价报价机制。 人民币汇率大幅波动，灵活性显着增强。 今天，是“8·11”汇改一周年。 我们回顾了今年人民币汇率的走势，试图从经济增长、中美利差和货币政策、购买力平价、汇率预期、地缘政治和汇率制度等方面进行分析，构建了六大决定因素：预测人民币兑美元短、中、长期走势的分析框架。

“8·11”汇改以来

人民币兑美元普遍贬值

“8·11”汇改以来，人民币兑美元汇率总体呈现贬值趋势。 截至2016年8月9日，人民币兑美元中间价下跌5,432bp（约贬值8.16%），人民币兑美元即期汇率下跌4,522bp（约贬值6.79%） ，人民币兑美元离岸汇率下跌4,527bp（约贬值6.79%）。 ）。 分时段看，人民币兑美元汇率走势经历了六个阶段：

第一阶段：央行宣布调整人民币中间价报价机制后，人民币兑美元汇率经历一次性调整。 8月11日，央行公布人民币对美元汇率中间价为6.2298，较上一交易日中间价下跌1.82%。 随后两天，央行再次下调中间价，分别下调1,008bp和704bp。 人民币兑美元汇率中间价累计贬值达到4.45%，形成明显且陡峭的线性“断崖”。

第二阶段：市场贬值预期增强，央行干预维持汇率稳定。 随着市场对人民币贬值的预期开始显现，在岸和离岸汇率差距一度扩大至1,130bp。 为此，央行通过国有银行在在岸和离岸市场出售美元来干预汇率。 人民币兑美元汇率于2015年8月底逐渐企稳，并持续至10月底，在岸、离岸汇率逐步收窄。 央行干预导致8月至10月我国外汇储备累计消耗1258亿美元。

第三阶段：人民币兑美元汇率再次持续下跌，央行多方面稳定预期，外汇储备消耗加速。 随着国际货币基金组织宣布人民币加入SDR的好处得以实现以及美联储开始加息，人民币汇率再次面临较大的贬值压力。 2015年11月至2016年1月中旬，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别下跌2483bp、2494bp和2685bp。 在岸和离岸汇率差距大幅扩大，一度高达1384bp。 为此，央行一是加强与市场的沟通，引导和管理市场汇率预期； 二是离岸人民币市场流动性明显收紧，套利成本增加。 三是为部分境内银行降低短期跨境人民币汇率提供窗口指导。 四是发布CFETS人民币汇率指数，引导市场改变以往关注人民币兑美元的习惯，从而缓解贬值预期。 在多项政策支撑下，人民币兑美元汇率开始反弹。 截至春节前夕，在岸离岸汇率大幅收窄至400bp。 在此期间，央行干预的成本也达到了顶峰。 2015年11月至2016年1月三个月，外汇储备累计消耗2946亿美元。

第四阶段：春节过后，美元指数开始走弱，人民币兑美元汇率呈现双向浮动走势，波动幅度明显加大。 2016年3月以来，美元指数持续走软，为人民币汇率企稳提供了难得的窗口。 在此期间，央行进一步加大人民币对一篮子货币的参考力度，更加注重人民币汇率形成机制的透明度，通过与市场及时沟通增强预期管理能力。 人民币兑美元汇率总体呈现双向浮动走势，在岸、离岸汇价差距持续缩小，基本稳定在150bp以内。 与此同时，我国外汇储备呈现月度正增长，央行开始公布以SDR计价的外汇储备数据。

第五阶段：2016年5月至6月底，人民币兑美元汇率持续波动贬值。 受避险情绪和美联储夏季加息预期重燃影响，美元大幅反弹，人民币兑美元汇率开始呈现震荡下行走势。 6月24日英国脱欧公投结果公布后，美元指数大幅上涨，人民币兑美元汇率下跌。 在此期间，人民币兑美元汇率主要呈现三个特点：一是除英国脱欧公投期间外，人民币兑美元汇率主要呈现小幅缓慢贬值趋势，而非快速大幅贬值。折旧; 第二，虽然在岸和离岸汇率差较前一阶段有所扩大，但较前两个贬值阶段明显缩小。 即使在英国脱欧公投期间，最大汇差也仅略高于400bp； 三是外汇储备损失较小。 5月和6月仅消耗145亿美元。

第六阶段：7月初以来，人民币兑美元汇率小幅反弹。 7月6日以来，人民币兑美元汇率在6.68-6.70区间小幅波动，7月19日开始反弹，目前人民币兑美元汇率在6.66附近。 最新公布的7月份外汇储备仅小幅下降41亿美元。

从一篮子货币来看，“8·11”汇改以来，人民币持续缓慢贬值。 一是“8·11”汇改至2015年底，人民币有效汇率走势基本稳定。随着美联储加息预期的增强，人民币名义和实际有效汇率汇率指数较10月小幅回升，但延续了2016年初的走势。 二是CFETS及参考BIS、SDR的人民币汇率指数延续缓慢震荡下行走势，分别由期末的102.93、103.50、101.56回落。从2015年11月的94.72、2016年8月的95.37和95.72分别下跌7.98%。 、7.86%和5.75%。

人民币汇率短期走势

将呈现双向波浪走势

首先，从国际收支来看，我国已进入经常项目顺差、金融资本项目逆差的总体平衡格局。 从2015年开始，我国金融资本项目转为净流出，国际收支由此前的“双顺差”转变为经常项目顺差和资本项目逆差。 最新公布的二季度国际收支平衡表显示，上半年，我国经常项目顺差987亿美元，其中货物顺差2290亿美元，服务业逆差1169亿美元元，初次收入和二次收入逆差134亿元。 金融项目（不含储备）赤字2172亿美元，其中二季度赤字939亿美元，高于“8·11”汇改（三、四季度）以来前两季度2015 年两个季度的赤字分别为 1,626 亿美元和 1,659 亿美元）。 亿）大幅萎缩，反映出金融项目赤字正在缩小。 上半年储备资产减少1578亿美元，其中二季度仅减少345亿美元。 从趋势看，随着人民币贬值压力释放、贬值预期减弱，金融项目赤字大于经常项目顺差的局面正在改善，我国国际收支趋于平衡。

二是中国将继续实施稳健的货币政策，宽松预期下降。 美联储年内加息概率较低，中美利差缩小空间有限。 2016年上半年，我国各项经济指标表现稳定。 中央领导和央行均强调要继续保持货币政策稳定，“洪水式”总量宽松可能难以再现。 尽管美国二季度GDP不及预期，但消费、工业、房地产等经济指标表现良好，就业市场波动较大。 货币政策方面，英国脱欧带来的不确定性使得美联储今年加息的概率依然较低。 综合来看，未来中美利差可能略有缩小，但空间有限。

三是人民币贬值预期明显减弱，恐慌情绪较年初有所缓解。 5月以来，人民币汇率在前期持续波动后出现下行走势。 目前已经触底，并呈现小幅回升趋势。 考虑到美联储9月加息基本无望，加上G20峰会即将召开以及人民币10月正式加入SDR，在此之前人民币汇率将基本保持稳定走势。

四是英国脱欧“黑天鹅”余波尚未消除，欧洲银行业危机持续发酵，全球金融市场和人民币汇率波动加剧。 对于人民币汇率而言，英国脱欧的后续影响仍存在很大的不确定性，包括全球主要央行的货币政策调整、特雷莎·梅上台后英国国内政策的走向以及何时推出等。 《里斯本条约》第五十条、英国脱欧后伦敦国际金融中心地位以及中英、中欧贸易发展等，下半年国际金融市场预计将持续动荡今年以来，人民币汇率波动可能进一步加大。 同时，欧洲银行业危机的影响未来可能继续发酵，由此产生的溢出效应将影响欧元区经济和全球经济的稳定。 由此引发的新一轮恐慌可能会加剧风险厌恶情绪，从而加剧风险厌恶情绪。 引发全球资产配置调整也会对人民币汇率波动产生影响。

五是人民币中间价的规律性和透明度显着提高。 央行减少干预、增加汇率灵活性已是大势所趋。 2016年春节后，央行减少了对外汇市场的干预。 人民币中间价变动遵循“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的定价机制。 规律性和透明度显着提高，提高了央行汇率政策的可信度。 对稳定市场预期发挥了重要作用。

综上所述，预计2016年人民币兑美元存在一定贬值压力，但下行空间不大。 维持在6.6-6.8区间，兑一篮子货币整体保持稳定。

中长期来看，人民币仍将恢复升势

中长期来看，决定汇率走势的根本因素仍然是货币的购买力。 购买力平价（PPP）源自“等价交换”这个简单的道理。 它是判断币值和汇率最直接、最根本的方法。 它体现了货币最基本的功能，即价值规模和交换功能。 当然，在国际资本流动日益频繁、日益占主导地位的时代，狭义的购买力平价（仅考虑普通商品和服务）并不能充分反映汇率因素。 因此，运用综合评估投资产品（房地产、金融资产等）的广义货币购买力平价体系应该成为分析中长期汇率走势的基础。

通过分析世界银行牵头的ICP（国际比较计划）项目计算的购买力平价汇率，并考虑中国和美国投资产品（主要是房地产）的估值，我们认为PPP汇率人民币实际汇率持续逼近。 长期主导因素。 这意味着5-10年内，购买力平价因素将发挥主导作用，人民币兑美元汇率将进入5-6区间。

当然，上述预测是基于三个条件：一是中国经济在“十三五”和“十四五”期间能够分别保持6.5%和6%的平均经济增速，因为经济增长是国家竞争力的关键因素（其次决定人民币国际化和我国资本项目开放的进程是渐进的，这意味着短期内经常项目仍会上升。要发挥引领作用，交易所利率很难受到国际资本大规模流入和流出的影响；第三，全球贸易恢复温和增长，美元强势周期结束，美元出口继续为世界提供流动性。 ” 导致布雷顿森林体系解体，美元在长期赤字下通过持续贬值为国际贸易增长提供了流动性。从历史角度看，当前美元高位和国际流动性收缩的情况不会得到缓解。一个长期趋势。

政策建议

一要树立“立国立足实体经济，货币相对坚挺有利于强国富民”的理念，加大供给侧结构性改革的推进和落实力度，大力发展实体经济。实体经济，着力培育新的比较优势和增长动力，为人民币强势地位提供支撑。

二是以“一带一路”倡议和加入SDR为契机，创造更广泛的人民币跨境使用需求，增强海外市场人民币资产配置需求，促进人民币跨境使用。人民币国际化有序推进。

三是参考德国模式。 一方面，进一步增强我国产品和服务的国际竞争力，保持经常项目顺差。 另一方面，加快“一带一路”战略和企业“走出去”步伐，通过资本输出平衡经常项目顺差。 。

四是保持中美利差基本稳定，避免“大水漫灌”式总量宽松政策，同时保持外汇储备规模合理稳定，更加注重多元化配置外汇储备资产。

五是坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 同时，要妥善处理人民币国际化与资本项目开放的关系，把握资本项目开放节奏。

（作者单位：中国民生银行研究院）