关键点：

央行近期全面降准，引发市场关于“宽松”的全面争论。 现在来看，这次降准力度并不松。 造成误判的原因是对央行货币政策框架的认识没有及时更新。 简单来说，随着我国经济金融体系复杂性的增加，我国货币政策已从调控“量”转向调控“价”，降准更多地应被视为流动性调控工具。 观察央行宽松的关键是关注利率价格指标的变化。 此外，由于现行货币政策传导机制的局限性，单纯央行增加货币供应量并不一定会导致社会整体信用的扩张。

一、货币政策框架

传统货币政策主要关注经济的周期性波动。 即在经济下行时，央行实施宽松的货币政策，刺激经济，促进经济复苏； 当经济过热时，央行实施紧缩货币政策，抑制市场需求，给经济降温。 。

目前，按照现任中国人民银行行长的说法，国内货币政策框架包括货币政策目标体系、货币政策工具、货币政策传导机制三部分。

在整个货币政策体系中，央行首先确定目标，然后考虑工具，最后考虑如何通过工具（即传导机制）实现目标。 在实际操作中，货币政策的目标不是一蹴而就的，而是需要逐步实现中间目标。 央行还将根据国内货币政策传导机制设定相应的操作目标和中介目标。 完整的货币政策实施流程如下：

央行确定货币政策的最终目标，并根据最终目标选择货币政策工具。 它使用工具来实现预定的运营目标。 借助货币政策传导机制，操作目标影响中间目标，最终实现最终目标。 二、货币政策目标

(一)最终目标

货币政策的最终目标是平滑经济周期，具体目标是经济增长、就业率、通胀水平等与经济周期密切相关的指标。 各央行会根据自身需求选择其中一项或多项指标作为最终目标。 一般来说，最终目标主要包括：经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡（汇率）。

世界主要央行的货币政策目标逐渐从多重目标转向一两个目标。 20世纪80年代后，随着市场对“滞胀”现象的反思和货币主义学派的兴起，理论界和政策制定者接受了“货币中性”假设，认为货币政策只能影响通胀，而不能影响实际通胀。 经济趋势会产生影响。 维持物价稳定、抑制通胀逐渐成为各大央行货币政策的主要目标。 在此目标体系下，央行货币政策逐步呈现出以下特点：

2008年金融危机后，单纯锚定通胀的货币政策也存在缺陷，成为市场共识。 一般来说，央行锚定的通胀指标主要衡量实物商品和服务的价格，资产价格的变化不再属于关注范围。 但随着金融产品的不断创新和货币政策的放松，资金流向房地产和金融市场，推高资产价格。 在锚定通胀的前提下，央行对此并未给予太多关注，但金融体系的风险却不断加深（最终引发2008年金融危机）。 维护金融稳定也因此逐渐被纳入央行的最终目标，即所谓的宏观审慎政策（MPA）。

根据《中国人民银行法》，我国央行货币政策的主要目标是保持币值稳定，从而促进经济增长。 但在实际操作过程中，央行逐渐衍生出许多其他目标。 2016年，时任央行行长周小川指出，我国央行的主要目标是保持物价稳定、促进经济增长、促进就业、维持国际收支总体平衡、推动改革开放金融市场发展（业内称之为“4+2”体系）。 因此，我国央行的货币政策目标有很多。 这与我国经济发展水平和金融市场提升的需要有直接关系。 而且，随着实体经济需求的变化，我国央行一定阶段货币政策目标的侧重点也在发生变化。 这种变化可以从两个方面观察，一是央行的公开市场操作；二是央行的公开市场操作。 二是央行货币政策执行报告及相关人员的发言。

随着我国经济的发展和金融市场的不断完善，央行的货币政策目标逐渐降低。 现任央行行长易纲近日发表《构建现代央行体系》一文，明确提出货币政策目标应以币值稳定为首要目标，更加注重充分就业。 这表明未来央行将以币值稳定为中心，对内稳定物价，对外保持汇率合理均衡，同时服务实体经济，加大就业考量。 通胀、汇率稳定、经济增长和就业将成为我国央行货币政策的主要目标。

（二）经营目标和中期目标

央行的最终目标一般是宏观层面的追求，货币政策工具无法直接影响。 央行一般通过货币政策工具来影响操作目标和中介目标，进而实现最终目标。

操作目标是银行通过现有货币政策工具直接影响的目标。 例如，数量型货币政策工具下，操作目标一般是基础货币； 价格型货币政策工具的操作目标主要是短期利率。

中间目标是最接近最终目标的指标工具。 数量型货币政策工具下，中介目标一般是货币供应量，体现在社会融资规模、M2等经济指标上； 价格型货币政策工具下，中介目标一般是中长期利率，如贷款利率。

3.货币政策工具

货币政策工具一般分为数量型和价格型两类。 实践中，央行需要根据自身目标选择政策工具。 如果要控制基础货币，货币政策工具往往是数量型的； 如果是利率，则以价格工具为主。 一般来说，利率市场化程度越高，利率传导机制越顺畅，价格化工具越多。 央行也将更倾向于使用基于价格的工具，以避免过度干预市场。

当前，随着我国金融市场利率市场化、汇率市场化的推进，我国央行的货币政策工具类型日趋陈旧、多样化。 常用的货币政策工具主要包括：

1.法定存款准备金率。 主要用于调节商业银行货币总量；

2、逆回购。 央行短期内向市场释放流动性的主要政策工具。 近年来主要采用MLF利率、OMO利率等价格型工具。

3、再贷款、再贴现。 近年来，再融资已成为央行支持“三农”、调节信贷结构的工具。 再贴现是金融机构获得央行金融支持的一种方式。 。

4. 常备借贷便利（SLF）。 SLF是央行向金融机构提供的最后担保。 主要用于金融机构在市场无法获取资金时，以高评级债券或优质资产抵押向央行获取资金。 SLF利率通常被认为是市场利率的上限，即金融机构至少可以按照SLF利率向央行借入足够的资金。 因此，SLF是金融机构最不愿意激活的工具之一。

5、超额存款准备金利率。 超额存款准备金利率被认为是市场利率的下限，即金融机构愿意放出资金的最低线（否则还不如有央行）。

六、普惠小微企业贷款、延期还本付息、信用贷款是直达实体经济的货币政策工具。

四、中国央行货币政策传导机制

货币政策的实施过程是央行根据当时的最终目标，运用数量型或价格型工具影响操作目标，进而调节中介目标，最终实现最终目标的过程。 这个过程也是货币政策的传导过程。 根据目标和工具的不同，货币政策的传导机制也不同。 1984年中国人民银行独立履行中央银行职责后，我国货币政策体系逐步完善，传导机制日益丰富。 演化过程大致可分为三个阶段：

1、基于数量的间接控制

1984年以后，在央行独立履行职责的时期，央行仍然以计划经济方式调控货币市场。 主要手段是现金发行和信贷规模管理，直接控制货币供应量。 1993年《关于金融体制改革的决定》提出：

1994年央行开始按季公布M0、M1、M2指标，1996年开始按月公布。

1995年，《中国人民银行法》规定，货币政策的目标是保持币值稳定，从而促进经济增长。

1998年，央行正式取消信贷规模管理，重启人民币公开市场操作。 我国货币政策正式从直接调控转向以数量为主的简单调控。

在该模式下，央行主要通过公开市场操作等货币政策工具控制基础货币的释放，并通过基础货币的调节影响货币供应量。

随着我国经济快速发展，特别是出口增长和利用外资增加，经常项目和金融项目“双顺差”局面日益明显，引进了大量外汇资金。 外汇的增长导致“外汇账户”创造的基础货币数量不断增加，甚至一度超过基础货币数量。 为了防止资金供给过于宽松，央行增加了回收市场基础货币的任务。 对此，央行主要通过发行央行票据、提高法定存款准备金率等方式回收流动性。 在具体操作中，央行还设定M2目标值作为中介目标，通过调节基础货币和信贷规模来调节M2增速。

这些措施在商业银行仍是信贷主要来源的时期是有效的。 然而，随着国内金融创新的快速发展，特别是影子银行的兴起，经济中的货币规模和流通发生了巨大变化。 从央行角度来看，首先，很多表外资金并不在M2统计范围内。 M2不能直观反映市场资金供给情况，央行对实体经济融资需求的调控能力减弱； 其次，M2指标与通胀CPI相关。 力度减弱，部分新增资金进入房地产等领域，但房价因素已进入CPI统计范围，M2对实际物价的影响减弱。 为了缓解这些影响，更真实地观察实体经济的融资需求，央行于2012年推出了“社会融资规模”指标，同时将不定期更新该指标的统计口径。根据市场变化。 但总体来看，央行对社会融资指标的控制力明显低于M2指标，央行通过现有政策工具控制货币规模的难度较大。

2、从数量型监管转向价格型监管

为应对经济金融环境变化，缓解数量调控工具的短板，央行逐步将货币政策框架从数量调控转向价格调控。

与数量型监管相比，价格型监管对利率传导机制提出了更高的要求。 在此框架下，央行主要公布和调整政策利率和利率走廊，并通过调整公开市场操作，使市场利率围绕政策利率波动，从而转向其他品种的利率（如贷款利率、债券利率）和到期日。 传导，最终影响社会投资和消费行为。

当然，央行的这次转型也是一步步进行的：

2013年，央行放开贷款利率上下限；

2015年央行放开存款利率上下限；

2019年，央行进一步改革完善LPR形成机制，更好地将政策利率传导至市场贷款利率。

在该模式下，银行的LPR利率是报价银行根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，通过MLF利率形成的。 央行还打通了政策利率MLF与市场利率之间的通道。

在这种新的监管模式下，对央行货币政策的认识也必须随之改变。 比如，在量化调控模式下，降准等操作可以与边际宽松直接挂钩。 但在价格调控下，降准可能不是为了未来的宽松，而是为了维持资金利率的稳定，填补流动性缺口。

五、宏观审慎政策

2008年金融危机后，维护金融稳定逐渐成为各国央行的政策目标。 与传统货币政策相比，宏观审慎政策关注金融周期（传统政策关注经济周期，锚定通胀指标，无法捕捉金融资产波动风险）。 通过加强对系统重要性金融机构和影子银行的监管等方面实施监管，降低系统性金融风险，增强金融体系的韧性和稳健性。

2009年，我国央行开始加强宏观审慎政策研究，并于2011年推出差别准备金动态调整机制。这一机制的核心逻辑是，金融机构的信贷水平需要与自身资本水平和资本水平相匹配。经济增长的需要。 简而言之，资质较差（资本充足率低、资产质量差）的银行向央行缴纳的准备金较多，从而降低了放贷能力。 为进一步加强对影子银行等金融创新业务的监管，央行进一步推出宏观审慎评估政策（MPA）。 该体系将原来的单一指标拓展为多个指标，形成综合评分体系，全面评估银行体系的金融风险。 MPA在具体操作上采用积分制。 每次考核得分90分以上为优秀，60分以上为达标，不合格直接评定为C级（最低等级）。 根据评估结果，央行将对各机构给予相应的处罚和激励，包括不同的法定准备金率。 每个评估期为3个月。 此外，根据银行影响力的不同，央行将各类银行分为国家系统重要性机构、区域系统重要性机构和普通机构三类。

目前，工商银行、农业银行、建设银行、中国建设银行已被列入全球系统重要性银行名单。 区域系统重要性机构为各省资产规模最大的城市商业银行，其他银行归为普通机构。 2020年12月，《系统重要性银行评价办法》正式公布，对系统重要性银行进行了更加详细的分类。

除了MPA评估体系外，宏观审慎还包括其他几个关键领域：

一是住房金融宏观审慎。 房地产价格是金融周期的主要核心变量之一。 加强房地产金融监管也是我国当前宏观审慎管理的重要组成部分。 在这方面，我国制定了首付比例、债务收入比等指标，并利用这些指标来抑制房地产投机。 2020年，按照建立金融机构房地产贷款集中管理制度的要求，央行设立了房地产占比、个人住房贷款比重等指标，限制银行放弃发放贷款个人贷款（房地产贷款占比=房地产贷款余额/各类人民币贷款余额；个人住房贷款占比=个人住房贷款余额/各类人民币贷款余额）。 这些工具的创建在一定程度上减少了进入房地产领域的资金量，避免了信贷资源过于集中于住宅领域。

二是跨境资本流动宏观审慎管理。 2015年，央行将外汇流动性和跨境资本流动纳入宏观审慎管理范围，并陆续设立外汇风险准备金、设定宏观审慎参数和杠杆率，对所有跨境资本进行监管。

外汇风险准备金率是为外汇远期交易设立的政策工具。 一般来说，当人民币贬值预期较强时，央行会提高风险准备金率，增加机构远期交易成本，降低顺周期操作的影响； 相反，当人民币升值预期较强时，央行会降低风险准备金率。 外汇风险准备金率。 通过这种逆向调整，可以将人民币汇率维持在更加合理的均衡水平。

6.货币+信用分析框架

货币+信用是研究报告中经常出现的概念。 这里的货币和信贷分别对应狭义流动性（银行间流动性）和广义流动性。

狭义的流动性是指央行可以运用货币政策工具直接控制的流动性。 例如，央行可以通过MLF、OMO等直接调控基础货币，从而影响银行间的流动性。 还可以通过调整公开市场利率来规范和引导市场预期。

广义流动性更多地受到实体经济融资需求的影响。 可供银行直接使用的工具并不多。 它通过影响狭隘的流动性和信贷政策而受到更多监管。 当经济运行良好、企业资本回报率较高时，实体融资需求较高，信贷扩张较快。 央行可以通过提高MLF利率来引导贷款利率上升，从而减少实体经济的投资需求。 但当经济下行时，实体融资需求减少，央行推动信贷扩张相对困难。 一方面，即使基础货币升值、利率下降、银行间流动性增加，银行出于坏账考虑也一定会快速扩大信贷； 一方面，企业预期较低，投资需求疲软，不一定会筹集资金或实际将融资用于实体生产。

从货币政策的角度来看，货币与信用的关系类似于初始目标与最终目标的关系。 央行的货币政策实际上是希望通过调节货币来影响市场的信贷状况，最终影响实体经济。 但事实表明，货币宽松并不一定会导致信贷扩张。 宽松的货币能否真正带来广泛的信用，取决于银行到实体的传导机制。 货币信贷实际上有四种组合：“宽货币+宽信贷”、“紧货币+紧信贷”、“宽货币+紧信贷”、“紧货币+宽信贷”。 前两种是央行的理想状态，后两种是现实中经常出现的状态。 观察货币信贷紧缩周期，前者主要关注央行基础货币操作和银行间利率，后者主要关注M2和社会融资指标。 尤其是后者，近年来，市场信用状况由M2增速和社会融资增速决定。 当M2增速高于社会融资增速时，市场实际上仍处于信贷紧缩周期。