摘要：本文回顾了2015年“8.11”汇改以来的八年人民币汇率制度市场化改革的政策演变和汇改效果。改革政策方面，人民币汇率制度改革的主基调是改革人民币汇率中间价定价模式，并辅以调整CFETS篮子货币数量和权重。 从汇改效果看，“8.11”汇改以来，人民币汇率波动幅度逐渐加大，市场供求决定人民币汇率的程度越来越大。 随着人民币汇率市场化程度的提高，人民币汇率逐渐走出独立市场，使人民币成为一些国家的重要货币锚。 从汇率改革的方向来看，实现自由浮动是人民币汇率改革的最终目标。 但由于国内外宏观经济形势复杂，短期内难以实现。 过渡期内，建议建立人民币篮子汇率年度宽目标区制度。
一、简介
自2015年8月11日人民币汇率制度改革（简称“8.11”汇改）至今已约八年。 “8.11”汇率改革开启了中国外汇体系向浮动汇率迈出的非常重要的一步（余永定，2017）。 以“8.11”汇改为分水岭，人民币汇率制度改革进入以中间价改革为核心的阶段（张明等，2022）。 结合2015年“8.11”汇改以来人民币汇率变化，结合央行在汇率制度改革方面的努力，我们可以发现以下两个特点：一是波动人民币汇率波动幅度逐渐变大； 其次，市场供求决定人民币汇率。 学历越来越高了。 央行会通过宏观审慎管理和资本管制进行一些边际、点位的调整，但总体来说，人民币汇率80%-90%是由市场决定的（易纲，2023） 。
下一阶段，人民币汇率制度改革将走向何方？ 这个问题的回答需要考虑中国当前面临的国内外宏观形势。 从以往的汇率改革来看，央行往往选择在经济形势较好时期进行汇率改革。 本文认为，人民币汇率制度改革的最终目标是实现自由浮动。 但受当前国内外宏观环境的制约，短期内很难一步实现这一最终目标。 建立人民币篮子汇率年度宽目标区制度是过渡时期人民币汇率制度的改革方向（张等，2023）。
下面将从“8.11”汇改以来人民币汇率变化、人民银行在汇改方面的尝试和努力、人民币市场化改革的效果四个方面进行详细分析。人民币汇率，以及人民币汇率改革和人民币国际化的未来方向。
2、“8.11”汇改以来人民币汇率变化
从2015年“8.11”汇改到2023年8月11日的8年间，人民币兑美元汇率中间价走势大致可概括为“三贬两升”的五个阶段。 CFETS一篮子货币汇率指数走势大致可概括为以“贬值-升值-贬值”为特征的三个阶段（见图1）。
人民币兑美元中间价“三次贬值”为：第一次贬值发生在2015年8月10日至2017年1月4日。人民币兑美元中间价从6.1162贬值至6.9526 ，折旧率高达13.7%。 在此期间，人民币汇率大幅贬值的原因是“8.11”汇改后，外汇市场存在持续贬值的预期。 第二次贬值发生在2018年4月19日至2020年6月1日，人民币对美元中间价从6.2832贬值至7.1315，贬值幅度高达13.5%。 在此期间，人民币汇率大幅贬值的主要原因是中美贸易冲突的持续发酵。 第三次贬值发生在2022年3月1日至2023年8月11日，人民币兑美元中间价从6.3014贬值至7.1587，贬值幅度高达13.6%。 在此期间，人民币汇率大幅贬值的主要原因是美联储开启大幅加息进程以及中国经济增长因COVID-19疫情影响疲弱。
人民币对美元汇率中间价的“两次升值”为：第一次升值发生在2017年1月4日至2018年4月19日，当时人民币对美元汇率中间价从6.9526升值至6.2832，升值幅度9.6%。 在此期间，人民币汇率升值的原因是美元指数走弱，央行收紧资本流出管理，利用逆周期因素调整外汇市场贬值预期。 第二次升值发生在2020年6月1日至2022年3月1日，人民币兑美元汇率中间价从7.1315升值至6.3014，升值幅度高达11.6%。 这段时间影响人民币汇率变化的主要原因是，在COVID-19疫情期间，中国的疫情防控领先于发达国家。 疫情期间中国出口强劲增长，支撑人民币汇率走强。
CFETS一篮子货币汇率指数“贬值-升值-贬值”的三个阶段为：第一阶段为2015年11月30日至2020年7月31日。CFETS一篮子货币汇率指数在波动中贬值，从102.93回落。至91.42，贬值11.2%。 第二阶段为2020年7月31日至2022年3月11日，CFETS一篮子货币汇率指数大幅升值，从91.42升至106.79，升值幅度为16.8%。 第三阶段为2022年3月11日至2023年8月11日，CFETS一篮子货币汇率指数波动贬值，从106.79下跌至97.47，贬值幅度为8.7%。
纵观“8.11”汇改以来人民币汇率变化，我们可以梳理出以下几个特征事实：一是“8.11”汇改以来，人民币汇率大致在人民币汇率区间内波动。范围为 6.1 至 7.3。 人民币汇率有升有贬。 幅度大致在-15%到12%的范围内变化。 其次，内外因素共同影响人民币汇率走势，但短期内将存在影响人民币汇率升值和贬值的主导因素。 例如，2018年4月19日至2020年6月1日第二次贬值期间，中美贸易冲突是影响人民币汇率走势的主导因素。 第三，人民币对美元汇率中间价与CFETS人民币汇率指数走势总体呈现正相关关系。
三、“8.11”汇改以来中国央行在汇改方面的尝试和努力
“8.11”汇改以来，中国人民银行为应对内外形势变化的需要，进行了大规模的汇率制度改革。 这一时期人民币汇率制度改革的主基调是改革人民币汇率中间价定价模式，并以调整CFETS一篮子货币数量和权重为辅。
一、人民币汇率中间价改革
自2015年“8.11”汇改以来，人民币汇率中间价定价机制经历了单因素、双因素和三因素的发展过程（张等，2023）。 一是单因素定价机制。 2015年8月11日，中国人民银行强调中间价报价应参考前一交易日收盘价，实行“中间价=收盘价”的单因素定价机制，并组织中间价报价银行完善人民币对美元汇率中间价形成机制。 。 二是双因素定价机制。 2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币兑一篮子货币汇率指数，即中国外汇交易中心一篮子货币汇率指数。 2016年以来，中国人民银行开始实行“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变动”的二因素定价机制。 三是三因素定价机制。 2017年5月，中国人民银行宣布实施“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因素”的三因素定价机制，抑制市场单边贬值预期。 逆周期因素引入后，人民币兑美元汇率单边贬值预期明显减弱并最终消失，人民币兑美元汇率进入双向波动期。
2、逆周期因素的激活和消退
自2017年5月提出逆周期因子以来，中国人民银行人民币汇率制度改革基本围绕逆周期因子的激活和消退展开。 2017年至2020年，央行两次启动逆周期因子。 截至2023年9月14日，逆周期因素正在逐渐消失。
目前，中国人民银行尚未公布逆周期因素。 本文参考张明和陈寅默(2020)的方法，尝试利用人民币汇率三因素定价模型来拟合逆周期因素，测算2017年5月至2023年9月14日期间逆周期因素的使用情况如图2所示，逆周期因子调整幅度的变化呈现出以下特点：一是逆周期因子调整以上调为主，大部分时间用于拉升人民币汇率开盘价。美元。 其次，在人民币汇率大幅贬值期间，逆周期因素的调整幅度与人民币兑美元汇率走势呈现正相关关系。 特别是当人民币兑美元汇率突破7并呈现持续贬值压力时，逆周期因素的调整幅度呈现出明显的上升趋势。 三是逆周期因子的运用与央行公布的官方启动时间不一致。 例如，2022年3月至2023年9月，人民币汇率对美元大幅贬值时，中国人民银行并未正式宣布动用逆周期因子。 但计算发现，逆周期因子调整幅度显示人民币兑美元汇率大幅上升。 价格标志。
三、CFETS一篮子货币汇率指数调整
除逆周期因素外，八年前“8.11”汇改以来，中国人民银行对CFETS篮子货币数量和权重进行了较为频繁的调整。 根据中国人民银行官方声明，CFETS人民币汇率指数是指CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的所有人民币对外汇交易货币。 样本货币权重采用贸易权重法计算，考虑了转口贸易因素。 样本货币定价为人民币外汇汇率中间价与交易参考价。 该指数基期为2014年12月31日，基期指数为100点。 中国人民银行官方指出，CFETS人民币汇率指数能够更全面地反映一国货币币值变化，为市场转变观察人民币汇率视角提供量化指标，从而更全面、更准确地反映市场变化。
自2015年12月11日中国外汇交易中心发布人民币对一篮子货币汇率指数（CFETS一篮子货币汇率指数）以来，央行已进行了六次权重调整（见表1）。 它具有以下特点：
一是CFETS篮子货币数量逐步增加。 2015年，CFETS货币篮子仅有13种货币。 自2017年1月1日起，根据CFETS货币篮子选择规则，2016年CFETS货币篮子将新增11种用于人民币外汇交易的货币，CFETS篮子货币数量将由13种增加到 24。
其次，美元权重逐渐下降，但权重仍然较大。 美元权重从2015年的0.264下降到2023年的0.1983，降幅高达25%。 权重下降的原因是CFETS货币权重采用贸易权重法计算，考虑了转口贸易因素。 近年来，中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等因素影响了中美贸易。 2015年至2022年，中美进出口额占我国进出口总额的比重从14%下降到12%，下降较为明显。 这会影响美元在 CFETS 中的权重。
第三，日元是CFETS篮子中的重要组成货币，权重逐年下降。 2015年至2023年，日元权重从0.146 8下降至0.097 6。中日贸易关系影响日元在CFETS的权重。 2015年至2022年，中日进出口额占我国进出口总额的比重从7%下降到6%。
第四，欧元作为CFETS篮子的重要组成货币，权重发生明显变化。 2015年至2017年，欧元权重从0.2139下降至0.163 4，降幅高达23.6%。 2017年至2023年，欧元权重从0.163 4增加至0.182 1，增幅为11.4%。
五是新兴市场国家货币权重逐步提升。 2017年至2023年，权重增幅最大的前五种货币分别是欧元（EUR）、澳元（AUD）、俄罗斯卢布（RUB）、马来西亚林吉特（MYR）和墨西哥元（MXN）。 2023年，权重将会更大。 2017年分别增加了0.019、0.017、0.012、0.009和0.006。
六是央行对CFETS一篮子货币汇率指数权重调整日益频繁。 2020年，中国人民银行正式宣布逐步取消逆周期因子使用后，人民币汇率中间价主要采用二因子定价模型（中间价=收盘价+汇率变动）一篮子货币的汇率）。 在二因素定价模型中，除了前一日收盘价外，一篮子货币汇率的变化是影响人民币汇率中间价的重要因素。 为进一步增强人民币汇率指数一篮子货币的代表性，央行对CFETS一篮子货币汇率指数权重的调整日益频繁。 2020年以来，央行每年都会调整指数权重。
四、人民币汇率市场化改革的效果
2015年“8.11”汇改的主要目标是“完善人民币汇率市场化形成机制，强调市场在资源配置中起决定性作用”。 有学者指出，“8.11”汇改是人民币汇率形成机制市场化改革的关键突破（关涛，2017）。 是中国央行进一步推进汇率形成机制市场化，实现汇率制度从“爬行式安排”向浮动汇率制度过渡的重要尝试（余永定等，2015）。 ，2017）。 “8.11”汇改8年来，人民币汇率弹性显着增强，双向波动趋势更加明显。 这与同期中国人民银行基本退出常态化干预密切相关（张明等，2022）。
随着人民币汇率市场化程度的提高，人民币汇率逐渐走出独立市场，使人民币成为一些国家的重要货币锚。 一个国家尚未正式公布其所锚定的货币篮子，但汇率走势与一个“隐性”货币篮子一致，称为该货币的“隐性锚”（Frankel等，1994）。 Ito（2017）发现，亚洲一些新兴市场国家的货币与人民币的联系正在加强，甚至超过了美元。 有学者测算，2021年底，人民币成为继美元、欧元（23.171%）之后的第三大“隐锚”货币，“隐锚”份额为11.892%（张冲等， 2023）。 从区域来看，2010年以来，人民币在东亚地区的货币“锚定”效应显着增强，大部分时期已接近美元水平（冯永奇等，2020）。 同时，随着人民币汇率改革和“一带一路”倡议的推进，独联体和中亚是人民币最重要的两个参考地区，这表明了人民币在全球经济中的重要地位。美元疲软时期（丁建平，2018）。
当前，以美元为全球储备货币的国际货币体系的弊端日益凸显。 特别是俄乌冲突后，美元的“武器化”降低了其他国家对美元资产安全和全球支付结算体系安全的信心（张明等，2022）。 美国滥用金融制裁和美元“武器化”，迫使许多非美国盟友的国家考虑减少对美元的依赖。 在此背景下，“去美元化”不是周期性波动，而是长期趋势（余永定，2023）。 COVID-19疫情的爆发和俄罗斯与乌克兰的冲突给人民币国际化带来了新挑战和新机遇。 中国人民银行应适应上述挑战和机遇，调整人民币国际化战略。 可考虑实施“大力推进跨境大宗商品交易人民币定价和结算，加大境内市场和离岸市场境外机构投资者力度”的政策。 “新新三位一体”战略的特点是“优质人民币金融资产、加快跨境人民币支付清算体系建设”（张明，2022）。
五、人民币汇改和人民币国际化的未来方向
未来人民币汇率制度改革将走向何方？ 本文认为，从汇率改革的方向来看，人民币汇率制度改革的最终目标是实现自由浮动。 从汇率改革的时机来看，人民币汇率制度向自由浮动汇率制度迈进的时机尚不成熟。 当前，我国复杂的国内外宏观经济形势制约了这一最终目标短期内的实现。 考虑到过渡时期汇改的方向，建议建立人民币篮子汇率年度宽目标区制度（Zhang et al., 2023）。
近年来，中国人民银行持续深化人民币汇率形成机制市场化改革。 从以往汇率改革的经验来看，中国人民银行往往选择国内外宏观经济形势较好的时期进行汇改。 在合适的宏观环境下进行汇改可以减轻汇率失衡的压力（苗彦良，2019）。 当前，我国面临复杂的国内外宏观经济形势，可能影响人民币汇率制度改革进程。 一方面，国际环境日趋复杂。 首先，巴以冲突、俄罗斯与乌克兰冲突、新冠肺炎疫情影响等事件深刻改变了全球政治经济格局。 全球经济逐渐从低增长、低通胀、低利率、高债务的“长期停滞”格局转向低增长、高通胀的“滞胀”格局（张明等，2022）。 二是中美关系紧张持续，中美脱钩风险加剧。 在此背景下，中国持有的美元债权的安全日益成为地缘政治问题（余永定，2023）。 第三，发达国家持续大规模加息，对全球金融市场造成较大扰动。 2022年3月至2023年7月，受美国大幅加息进程影响，人民币汇率大幅波动。 另一方面，国内经济形势却不容乐观。 受COVID-19疫情影响，中国经济增长动力不足。 与此同时，中国经济面临经济结构转型、经济增长触底反弹、系统性金融风险尚未得到根本控制的局面。 此外，中国在房地产、地方政府债务等领域还面临系统性金融风险。
本文认为，在现行汇率制度向自由浮动汇率制度过渡期间，建议建立人民币篮子汇率年度宽目标区制度。 例如，人民币兑CFETS货币篮子汇率指数设定每年±10%的目标区域。 只有当人民币一篮子汇率一年内波动超过正负10%时，中国人民银行才会进行干预（Zhanget al., 2023）。 在其他情况下，中国人民银行可以让人民币汇率完全由市场供求决定。 过渡期内，人民币汇率制度实行年度宽目标区制度，有利于增强人民币汇率定价机制的灵活性和透明度，稳定市场预期。
事实上，回顾“8.11”汇改以来人民币汇率的升值和贬值情况表明，汇改方案是可行的。 “8.11”汇改以来，人民币汇率波动区间基本稳定在一个波动区间内，即人民币汇率波动区间大致在6.1至7.3区间内，人民币汇率升贬幅度大致在-15%至12%之间。 区间内。
同时，年度宽目标区域制度有助于人民币国际化。 2022年俄乌冲突爆发后，人民币国际化出现加速迹象，主要表现在两个方面：一方面，中国与更多主要国家签署双边意向协议，使用本国货币进行国际贸易。贸易，而且更多的贸易已经开始。 使用人民币计价和结算。 另一方面，在我国跨境资金收付中，人民币跨境支付近期已超过50%。 这两个迹象表明人民币国际化正在加速。 但本文认为，我们不宜对这种加速的迹象过于乐观。 原因是中国与其他国家的双边贸易已逐渐开始使用人民币计价和结算。 这并不意味着人民币已经完全取代美元。 需要清醒地认识到，人民币国际化是一个渐进的过程，人民币不可能一夜之间取代美元。 与此同时，在国际贸易交易中，人民币在跨境收支中的比重仍然较低。
下一阶段人民币汇率制度改革需要考虑人民币国际化的需要，建立人民币篮子汇率年度宽目标区制度可以满足这一需要。 货币锚是国际货币三大功能中价值尺度功能的重要体现。 在人民币国际化进程中，人民币逐步成长为区域性或全球性锚定货币的关键在于，人民币汇率走势不能总是与美元挂钩，而人民币汇率走势必须与美元有所不同。汇率走势。 如果人民币汇率紧紧盯住美元，就无法拥有自己独立的市场。 那么，其他国家使用人民币作为锚定货币就没有什么意义了。 中国人民银行通过建立人民币一篮子汇率年度宽目标区间体系，将帮助人民币汇率走出相对于美元汇率走势更加独立的市场。 这将有助于提高人民币作为区域锚货币的能力，满足下一代的需求。 第一阶段人民币国际化的需要（张明等，2022）。
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