本报告中的所有示例均为对各种情况的假设性解释，仅供说明之用。本报告中的观点仅反映作者的观点，并不一定反映芝商所或其关联方的观点。本报告及其所含信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。
2014年下半年，石油市场经历了一次重大的价格调整，2015年也延续了这一趋势。多种长期供需力量和一些短期反应的汇合使得未来趋势的迷雾难以解开。在供应方面，技术推动了开采技术的进步，引发了2006年美国的石油生产热潮。在需求方面，全球增长环境发生了巨大变化，从21世纪初新兴市场的蓬勃发展转向2008-2009年大衰退后的疲软。此外，技术发展也导致运输燃油效率的大幅提高。短期因素包括滞后的反馈回路和生产商对价格下行环境的行为反应，以及解除美国原油出口禁令等政策反应。
我们对原油市场长期趋势的前瞻性分析，包括全球经济增长疲软、运输燃料效率持续提高以及开采技术进步，都意味着低油价可能持续数年。事后看来，油价在 2014 年下半年崩盘之前维持高位如此之久，这多少有点令人惊讶。
本研究论文首先简要回顾我们认为是原油价格主要驱动因素的三个关键长期趋势，并评估这些趋势发生变化的可能性。然后，我们回顾“压垮骆驼的最后一根稻草”——2014 年 OPEC 决定在油价下跌的情况下继续高产——以研究低价环境下的供应商行为。从价格到生产决策的反馈循环漫长而复杂，它们共同加剧了油价的下跌，至少在 2015 年是如此。最后，我们研究市场结构的重大变化——美国原油出口禁令的解除——以分析全球石油市场机制中相对价格差异的积极变化。如上所述，我们的长期和短期分析都基于低油价环境将持续数年的基本假设。然而，有一些罕见的情况可能导致油价上涨，至少值得粗略考虑。
一、长期主要趋势表明低价环境将持续
答：全球经济增长正在放缓。中国经济正在放缓。巴西和俄罗斯陷入衰退。大多数新兴市场国家都在努力维持增长。美国、欧洲和日本等成熟工业国家的实际 GDP 增长率最多为 2%，即便如此，2016 年也举步维艰。基本上，21 世纪初中国实际 GDP 增长率达到 10% 以及许多新兴市场国家强劲增长推动大宗商品需求旺盛的日子已经一去不复返了。2008 年金融危机之后，成熟的工业经济体正努力维持微弱的增长。这种前景意味着能源需求增长（尤其是原油需求）将非常疲软。目前尚不清楚什么因素会改变增长前景。
中国经济放缓有四个关键因素。首先，中国在 1980 年至 2010 年的快速增长得益于大规模基础设施投资。但随着现代化进程的推进，国家建设项目新增支出带来的回报逐渐减少。其次，人口老龄化使得政府很难转向更多依靠内需拉动的增长模式。到 2020 年，65 岁以上的人口将占全国总人口的 20% 以上，而退休人员的人均支出远低于劳动年龄人口。2015 年放弃独生子女政策可能会在 2050 年缓解人口挑战，但在未来一二十年内很难见效，因为需要 30 年时间才能培养出一个真正能为劳动力增长做出贡献的 30 岁成年人。第三，几十年来，中国受益于人口从农村向城市的迁移，这刺激了经济增长。 但随着2020年农村人口比重的下降，这一增长源也将消失。第四，我们注意到中国仍然是一个出口依赖型国家。由于主要贸易伙伴无法保持强劲增长，中国的出口陷入停滞。
更重要的是，这四个导致经济增长放缓的关键因素都无法通过政府的短期政策调整得到纠正。事实上，由于现代化计划的成功，中国正在经历其长期增长潜力的自然下降，同时还必须应对人口增长模式缓慢和全球增长疲软的问题。允许货币贬值的政策不太可能在短期内刺激增长，即使未来人民币对贸易伙伴的汇率可能会继续贬值。我们认为中国不会经历硬着陆，但未来的道路不会一帆风顺，到2020年，实际GDP趋势增长将降至3%，这显然不利于大宗商品价格，尤其是油价。
除了石油以外，中国对许多大宗商品还有次要影响。中国的影子银行体系严重依赖大宗商品作为贷款抵押品。在中国经济高速增长时期，大宗商品作为抵押品的盛行意味着对大宗商品的需求超过了经济快速增长的需求[1]，反之亦然。随着中国经济放缓，大宗商品价格下跌，部分抵押品流入市场，对大宗商品作为贷款抵押品的新需求下降，使得中国对大宗商品价格的影响甚至大于经济放缓原本可能产生的影响。
自2008-2009年经济衰退以来，美国、欧洲和日本都想尽一切办法采取扩张性货币政策来刺激增长，但收效甚微。货币政策之所以不再能够刺激增长，是因为它没有解决增长放缓的根本问题。[2]
这些成熟工业国家面临的第一个也是最大的增长挑战是人口结构。人口不再增长，正在老龄化，劳动力增长接近于零。在需求方面，正如中国的问题所表明的那样，退休人员的人均消费支出正在下降，而这一群体的数量却在迅速增长。对于潜在的GDP增长而言，如果劳动力增长很少或没有增长，那么劳动力的生产率就需要高于平均水平才能刺激强劲增长。虽然这在技术进步和大规模资本投入下是可能的，但在成熟经济体中不太可能实现。事实上，没有重大的税收和劳动力市场结构性改革，就不可能实现可持续的、高于平均水平的劳动力增长，而且这种改革的可能性非常小。在短期利率较低的情况下，央行资产购买（即量化宽松）可能会将资产价格推高至之前的水平以上，但几乎没有证据表明它能够提高劳动生产率。
很难找出导致大多数新兴市场衰退或增长放缓的单一原因。大宗商品生产国自然会受到全球需求放缓的打击。但许多国家的政治风险很高，包括巴西和土耳其。在靠近中国的亚洲国家中，其强大领导人的增长放缓是影响其经济前景的主要因素。无论原因是什么，如果没有中国或成熟工业国家的强劲增长（这在 2016 年不太可能出现），新兴市场似乎不太可能重现昔日的辉煌。
B. 燃料效率。同样在需求方面（而且不一定得到应有的关注），运输燃料效率也在不断进步。就精炼石油的使用而言，70%-75% 的运输燃料是原油。而燃料效率的持续大幅改善也不断拖累了原油需求的增长。原油需求相对于实际 GDP 增长的弹性是长期下降的。事实上，内燃机汽车的燃料效率仍有很大改进空间，包括使用更轻的材料，例如小型卡车车架中的铝。公共汽车、长途卡车和铁路机车开始使用天然气。电动汽车仍然是运输系统的一小部分，但电池技术的长期进步将改变这一现状，特别是如果电池变得更轻、更高效的话。而更清洁的氢气（会排放 H2O）的前景仍然是大量研发资金追求的梦想。
C. 风险因素。全球经济增长放缓的可能性很高，而且存在风险。首先，如果中国经济放缓演变为硬着陆，全球经济增长可能进一步放缓甚至停滞。我们认为这种可能性约为 25%，这意味着全球原油价格短期内将出现下滑。其次，供应可能中断，这取决于中东地区的紧张局势，尤其是沙特阿拉伯、伊朗和伊拉克的紧张局势。目前，我们认为军事行动对全球供应的影响可能非常小，不到 10%，但值得关注，因为这种低概率事件可能意味着巨大的上行潜力。
二、价格扰乱的刺激因素不容忽视
即使长期的供需力量已经存在，市场也可能需要很多年才能充分感受到影响。价格波动的刺激因素通常很难准确解读，因为关键事件的时间可能已经积累了好几年。我们认为 2014 年秋季的情况就是如此。
2014年上半年，原油价格在100美元/桶左右徘徊，7月份开始下跌，10月份跌破90美元，11月中旬跌破80美元。2014年11月27日，OPEC在维也纳召开会议，决定维持产量，而不是减产，以期挽救市场。
“考虑到近几个月油价令人担忧的快速下跌，会议一致认为，将油价稳定在既不会损害全球经济增长，又能让产油国获得足够收入来投资满足未来需求的水平，对世界经济的健康发展至关重要。因此，会议决定维持 2011 年 12 月商定的每天 3000 万桶的产量水平，只要这有利于恢复市场平衡。”[3]
欧佩克的声明强调石油生产国需要生产以维持收入，这引发了人们对油价可能进一步下跌的担忧，而事实也确实如此。
2015年，许多分析师讨论了沙特通过增产挤出高边际成本生产商的策略。我们认为，沙特增产不仅仅是战略性的。沙特（更不用说其他OPEC成员国）的关键问题是，政府支出计划是基于原油价格将维持在80美元/桶（或更高）的短期假设。40美元/桶的价格使国内政治风险成为管理层的风险，因为如果不进行重大调整，几乎不可能继续计划中的支出和补贴计划。事实上，沙特已经进入债务市场筹集资金，同时削减政府支出和补贴。通过增加产量，他们至少能够维持一些现金流。当我们分析原油市场对价格下跌的行为反应和反馈回路时，我们将回到这个主题，即长期支出和举债使产量保持强劲（即使价格下跌），至少在很长一段时间内如此，这使得价格和产量反应周期具有复杂的滞后性。
三、行为反馈与政策应对对原油价差的影响
澳大利亚生产趋势。2014 年第四季度，原油价格下跌一半，许多分析师根据经济学课程中教授的原理预计供应将相对迅速地做出反应。不幸的是，基本的经济学观点忽视了其他因素，包括债务、时间和现金流。正如市场预期的那样，2015 年美国许多油井被关闭，但人们的注意力集中在最高效的油井上，以生产更多的石油，导致产量超出了大多数分析师的预期。[4] 这种常见错误有几个原因。
首先是现金流和会计报表之间的区别。就像家庭便利店一样，石油生产商也了解现金的重要性。将折旧和一些投资或资本成本等非现金项目计入生产下一桶石油所需的资金中并不费力。但对石油生产商来说，真正重要的是下一桶石油的实际现金成本，而现金成本是
它可能远低于会计准则衡量的成本，即所谓的每桶石油的美元成本。[5] 这意味着，从会计角度看似乎无利可图的生产，在未来现金流基础上仍可能产生正的净现金流，或仅有少量现金损失。因此，生产商可以继续开采石油并获得现金。
第二个因素是债务，因为许多石油生产商负债累累。如果停产，停产的不仅是石油，还有现金流；但他们需要现金来偿还债务。从长远来看，为了不被赶出并避免破产，亏本生产是合理的。
再次，技术是关键。美国生产商越来越能够利用水力压裂和水平钻井以更低的成本更快更迅速地抽出石油。“快速抽油”只是意味着在油井开采的头几个月产量激增，使生产商能够更快地关闭油井并转移到下一个地点。钻机现在可以“行走”（非常缓慢地）到下一个钻井地点。水力压裂技术的改进可以提高产量。所有这些因素结合起来，使美国生产商能够在 2015 年减少钻井，同时仍保持强劲的产量。
2016 年可能发生变化的是 2015 年投资资本大幅减少的滞后效应。也就是说，虽然生产商利用技术进步从更少的油井中开采出更多的石油，但他们停止了对新产能的投资。几乎所有在 2015 年可以合理推迟的资本投资项目都被推迟或无限期推迟，因为石油生产商在低油价环境下评估了未来的经济前景。到 2015 年下半年，大多数生产商开始意识到他们将面临一段非常长的油价下跌期，精简和整合过程才真正开始。
开采技术进步和新资本投资不足的结合让我们得出两个结论。首先，当油价上涨时，可能超过每桶 50 美元的门槛但远低于 80 美元，新生产将再次盈利，并将比以前更快地投产。其次，2015 年资本投资不足以及可能持续到 2016 年的局面将开始影响生产，只要油价保持在每桶 50 美元以下，美国 2016 年及以后的产量可能会大幅低于 2015 年和 2014 年的水平。资本投资减少的影响可能在生产成本较高的地区更大，例如北海，那里的石油产量十多年来一直在下降，维护和边际成本较高。
从全球供应结构来看，2016年美国、北海以及可能的加拿大阿尔伯塔省的减产不太可能对油价产生影响，因为这或多或少会被伊朗产量逐渐进入世界市场所抵消。目前尚不清楚供需平衡将向何处倾斜，但对价格的总体影响更有可能造成短期大幅波动，而不是推动价格重新进入持续上涨趋势。
B. 解除美国石油出口禁令。美国原油出口禁令于2015年12月被解除，作为一项立法的一部分，旨在为政府筹集资金，直至2016年9月。出口禁令是在1975年由杰拉尔德·福特总统制定的，旨在回应公众对欧佩克权力日益增长和美国对全球经济状况的影响力下降的担忧。美国经济增长缓慢和高通胀（后来被称为滞胀）也是人们担心的问题。事实上，由于历任总统多年来采取的措施和其他规则变化，这项禁令已经漏洞百出。因此，出口禁令在短期内对油价的影响可能相对较小，并不是促进产量增长的重要因素。但是，只要消除自由贸易的阻力和障碍，市场价格发现过程将更加健全，资本配置也将更加有效。 因此，解除出口禁令是一个利好因素，有助于加强美国石油（西德克萨斯中质原油，简称WTI原油）作为全球基准的地位。以下是我们对几个重要问题的看法。
1. 究竟发生了什么变化？根据此前的法律，美国可以出口精炼石油产品，但原油出口需要许可证。事实上，出口到加拿大和墨西哥的原油只需要许可证，而且几乎是自动授予的，外国石油再出口以及加州和阿拉斯加的部分原油出口也一样。此外，近年来精炼产品的定义已被弱化，包括一些轻度加工的原油产品（如轻质凝析油）。随着原油出口禁令的解除，美国生产商现在可以自由出口。不过，原油出口短期内不会大幅增加，所以不要期待太多。事实上，2016-2017年的原油和精炼产品出口总量很可能与目前的情况相当。
2、原油出口禁令解除是否会导致美国产量大幅增加？不会。自2014年第四季度以来，全球原油价格进入了低位震荡期，目前的环境依然如此，油价的长期预期是推动未来产量的关键因素。如前所述，中国经济仍在放缓，新兴市场增长速度较慢，欧洲、美国和日本的实际GDP增长可能在1%到2%之间，高需求尚未出现。正如我们在技术趋势部分所分析的那样，石油主要是一种运输燃料，运输目前正朝着节能的方向稳步发展。总之，从需求角度来看，无论美国是否出口石油，油价暂时都不会回到上行环境。不过，基于巴肯-WTI原油价差收紧，原油出口禁令解除将略微利好美国生产商，因为巴肯原油和其他国内低硫原油现在有了新的出口市场，将增加整体营业收入。
3. 这对布伦特-WTI 价差以及其他原油价差可能产生什么影响？我们认为，任何消除市场阻力、使全球不同产油区之间的联系更加高效的政策变化都将有助于提高全球油价发现过程的稳健性。因此，美国原油出口禁令解除对缩小北海布伦特原油与美国西德克萨斯中质原油（WTI）价差的作用将日益显现。
确实，12月初，由于各种消息来源暗示原油出口禁令可能解除，不同等级原油的价格之间出现了一些波动。WTI-布伦特现货和长期期货价差略有收窄。巴肯-WTI价差也收窄。此外，墨西哥湾沿岸原油、WTI原油和路易斯轻质低硫（LLS）原油的价格相对于马尔斯原油等酸性原油均有所上涨。出口禁令人为地压低了墨西哥湾沿岸市场低硫原油相对于酸性原油的价格。因此，在原油出口禁令解除前的几周内，墨西哥湾沿岸市场的低硫原油价差出现了显著的转变。
2006年美国新兴产油量激增之前，美国东北部炼油厂同时使用WTI和布伦特原油，两者相互竞争。1993-2006年，布伦特原油与WTI现货价差通常很小，波动性不大。随着产量激增，美国产量的增长最终超过了其交货能力，限制了其向高价位市场供应石油的能力，尽管成品油出口尚未开始。2011-2012年，布伦特原油价格持续比WTI高出20美元，2011年9月达到峰值29.70美元，市场暂时分裂。2013-2014年，美国石油交货和储存基础设施基本赶上产量增长，价差大幅缩小。由于原油出口禁令的解除将逐步改善各产油区之间的竞争，预计未来几年布伦特原油和WTI原油的平均价差将非常小。 但由于北海可能出现恶劣天气及检修供应中断，且布伦特原油产量下降将导致基差风险大幅上升，两者价差仍可能围绕平均价差大幅波动。
4.对成品油有何影响？解除出口禁令的另一个影响是，美国石油出口将向运输成本较低、成品油需求旺盛的地区倾斜。这可能会导致美国对亚洲的石油出口有所增长。不过，请记住，一个国家的原油实际上并不是出口到另一个国家，而是出口到位于另一个国家的炼油厂。因此，美国原油出口的方向将取决于美国和全球炼油能力的发展，以及各个竞争原油来源之间的运输成本。
美国炼油厂极具成本效益，它们在全球有效竞争并不困难，关键是运输和储存成本。此外，在世界上几乎所有国家，获得建造新炼油厂的许可都很困难。这并非不可能，但非常困难。因此，建造新炼油厂需要数十亿美元的资金、稳定且可预测的需求来源以及将原油从产区运送到新炼油厂的合理运输成本。换句话说，由于炼油厂全球环境的变化，未来几年出口趋势将出现一定程度的变化，但不会立即发生，因此即使原油出口逐渐增加，美国成品油出口也可能保持稳定。
长期来看，随着炼厂竞争格局的调整，随着原油市场效率的提高，成品油与原油之间的价差或将逐渐缩小，但这需要时间，最终的影响可能相对较小。
5、美国原油出口基础设施现状如何？解除出口禁令对美国墨西哥湾沿岸影响最大，其次是西海岸/阿拉斯加地区。美国墨西哥湾沿岸WTI原油出口基础设施完备，美国正在积极出口部分原油和轻质凝析油产品，当然还有液化天然气产品如丙烷（使用相同的出口码头）。目前，美国基础设施足以应对原油出口的增加。事实上，2016年1月，第一艘美国原油船从德克萨斯州启航前往欧洲。
四、概述
我们的分析描绘出一幅原油价格长期处于低位的基本图景。在新兴市场，中国需求推动的繁荣已经消失。人口老龄化导致的经济增长放缓将使成熟工业国家的实际GDP增长非常缓慢。运输燃料效率的技术进步意味着原油需求相对于经济增长的弹性正在消失。而在供应方面，石油开采技术的进一步改进使得更少的油井能够生产出更多的油。所有这些因素都指向一幅原油价格长期处于低位的基本图景。油价下行的最大风险主要来自中国经济硬着陆导致全球经济衰退——尽管可能性不大，但值得考虑。油价上行的风险来自中东地区的冲突（可能涉及沙特阿拉伯和伊朗）导致另一次供应中断——同样，这是一个小概率事件，但影响巨大，因此值得关注。
[1] Shaun K. Roache 和 Marina Rousset，《中国：信贷、抵押品和商品价格》，香港金融管理局，香港金融管理局工作文件，第 27/2015 号，2015 年秋季。
[2] Bluford H. Putnam，“评估量化宽松的有效性时需要考虑实质的概念。”金融经济学评论，22.1（2013）：1-7。
[3]《第 166 次欧佩克会议结论》，新闻稿第 7/2014 号，奥地利维也纳，2014 年 11 月 27 日；
[4] 2015年12月4日，加州大学圣地亚哥分校经济学教授詹姆斯·汉密尔顿在科罗拉多大学丹佛分校摩根大通商品中心（JPMCC）研究委员会发表题为“水力压裂、中国和石油地缘政治”的演讲。
[5] Bluford H. Putnam，“从 1983 年石油价格中吸取的教训”，《欧洲货币》，2014 年 12 月 15 日；以及 Bluford H. Putnam 和 Desiree Schwartz，“对能源市场现状的看法”，芝加哥商品交易所集团，2014 年 12 月 4 日，以及《对冲基金期刊》，2014 年 12 月。
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