熊猫币汇率说明

本系列共有十一篇文章，重点关注人民币汇率。 熊猫交易员通过分析在岸/离岸人民币的流动关系，揭示中国金融市场最真实的经济现象。

为了满足爱学习的读者，管理员将熊猫交易票据汇率文章整理成文集，其中包括《CNH空头头寸有多大？》 ”、“CNH做空者的台湾队友”、“CNH短期利率飙升的秘密”、“对付CNH做空者的一大利器”、“看远期价格升贴水” CNH作为升值和贬值的预期，你下岗了！ 《CNH套利者从洋马身上赚了很多钱》、《8月央行声明讲述了近年来最精彩的中国故事》、《洋马和他的顽皮孩子》、《别人的洋马》、《来自》的十一张交易票据《玩家与筹码》和《洋马的野心》。 关注公众号“人民币交易研究”，回复关键词“熊猫交易笔记”即可获取文章合集。

“这篇文章是为2015年5月的一次座谈会准备的演讲稿，四个月过去了，形势的发展仍然完全按照当时的分析，所以我就拿出来回顾一下近期国内外利率的波动和情况。”为了保持当时分析的完整性，我特意连数据都不更新，有兴趣的读者可以去香港金管局网站和彭博社更新最新数据，看看趋势如何变化。 - 熊猫

最近，不少读者在后台留言，只有一个关键词：熊猫操盘手！ 金融危机已过去十二年，新一代交易者开始重温经典，以更深入地了解国际市场。

终于解脱了！ 我是第一个发现这块金子的人，所以我授权编辑了20多篇Panda Trader最早的核心文章！ 当然，是金子本身就得发光，熊猫操盘手现在已经是一个睁一只眼闭一只眼的大操盘手了。 读者偶尔会在一些精英云集的高端论坛上聆听他的高层演讲。

该系列共有 20 多篇文章。 我会找机会一一转发的。 请拯救他们。 还有一个 PDF 集。 在后台留下您的电子邮件地址，我会在可以的时候发送给您。

谢谢，熊猫商人！ 五年后，后台有很多消息在寻找你的文章。 这是一个传奇！

本次演讲的标题是外资机构进入银行间市场的前景。 外资机构的范围非常广泛。 我打算将其限制在对中国债券市场影响最大的机构类型，即准备将部分资产配置到人民币债券市场的欧美全球大中型机构投资者。 我的看法是，从中期来看，可能在1到3年内，他们可能会成为一支相当大的力量，但在短期内，或者一年之内，可能很难看到像样的资产配置。

在讨论这个问题之前，先分析几个话题会更有帮助。

1、国际大型机构投资者债券资产配置及外汇配置模型

投资品种

债券市场品种丰富。 一般认为，国债，即广义主权债券（Quasi Government Bond），一般指有国家担保或隐性担保的机构，如美国的房利美和房地美、德国的德国复兴信贷银行、欧洲的欧洲投资银行等。在中国，我们有知名的政策性银行），主要受宏观经济、货币政策等宏观因素影响。 信用债由于涉及对公司发行主体和信用环境的研究，传统上被认为是需要较强本土研究能力的投资。 一个特殊的类别是 ABS。 尽管对于国内投资者来说还比较陌生和神秘，但国际机构的债券PM普遍对ABS有着丰富的经验。 他们认可ABS风险分散、杠杆率低、回收率高等特点，非常接受ABS。 程度实际上比信用债还要高。

外汇模型

投资非国内货币市场自然会涉及外汇风险。 债券波动性较低，外汇波动性较高。 如果没有对冲，很容易损失所有来之不易的外汇债券利差。 因此，主流资管机构习惯于单独管理外汇头寸，称为FX。 覆盖。 外汇市场丰富的衍生品如外汇掉期/外汇远期，为无需使用现金的情况下调整外汇头寸提供了便利。 债券投资组合可能有40%投资于美国国债，60%投资于德国政府债券，但70%的头寸是美元，30%的头寸是欧元。 甚至可以自己进行债券投资，并将 FX Overlay 外包给其他专门从事外汇交易的机构。

如果剥掉FX Overlay，只看债券头寸，考虑到非本币头寸FX Overlay负债是空头，而债券资产是长头，这就又回到了我们的套利模式。债券PM很熟悉，所以对于非本币债券来说，Carry比Nominal Yield更重要。

2. CNH市场的奇怪收益率

香港的离岸人民币利率一直与在岸人民币利率存在较大偏差，并且自2014年以来已大幅趋同。但由于一些系统性因素，这些奇怪的偏差仍然存在。 例如，离岸人民币存款从2011年到2014年上半年一直低得可怜，但在2014年下半年开始激增，一年期利率在第四季度已达到4%。 今年以来，央行多次降息降准后，CNH存款利率下降幅度相当有限。 部分银行的CNH利率甚至高于国内同等银行的CNY利率。 这种现象与我们众所周知的知识相反，即加息创造强势汇率，降息抑制汇率。 这不能简单地用人民币汇率炒作来解释。

造成这一现象的原因在于香港银行业在人民币套利交易中的作用。 2012年以来，跨境套利和人民币汇率投机交易日趋活跃，境外居民和企业对CNH的需求较大。 为满足这些需求，香港银行业不仅作为中介机构和交易对手提供交易渠道，还直接参与套利交易。 因此，在汇率上形成了CNH多头头寸，在衍生品上形成了巨额的CNH即期多头/远期空头头寸（这相当于一个CNH利率多头头寸）。 请注意，在衍生CNH头寸时，货币银行存款和贷款的衍生也适用于离岸市场。 下图显示，香港的CNH活期存款与定期存款的比率在1:7至1:10之间波动，而美国的情况则相反。 即使在以银行业为主的国内货币银行体系中，活期存款与定期存款的比例也普遍在1：2左右。 可以想象，银行在离岸人民币市场上扮演着多么残酷的角色。

对于银行具体的CNH即期多/远期空头敞口，高盛曾有过估算。 根据香港金管局公布的银行业统计数据，Net Other FX计算得出，2013年10月香港银行业的CNH远期空头头寸总额为450亿美元。 。 我按照高盛的方法得出的结论是，即使在2014年初中国人民银行主动引导汇率之后，香港银行业仍在大规模提供CNH套利头寸，并在2014年8月达到了850亿美元的峰值，然后迅速减少。 但截至2015年2月，离岸人民币远期空头头寸仍有约500亿美元。 以上是现货多头/远期空头的持仓情况。 在净汇率敞口方面，我用同样的方法测算，香港银行业自2013年以来一直在做多CNH汇率，头寸在2014年8月高峰时约为150亿美元，截至2015年2月，仍为100亿美元左右。 相比之下，欧元、日元等主流货币的净外汇敞口大部分时间持平。 由于与银行业务结合紧密，远期外汇敞口金额较高，但很少超过150亿。 美元的数量远小于离岸人民币的数量。

需要指出的是，这一模型并不是唯一影响CNH的模型。 其他因素如资本账户开放的推进以及沪港通产生的人民币资产需求等也可能对CNH产生不小的影响。 不过，考虑到跨境人民币流动并没有发生本质的变化，我认为这种模式还是更有可能主导CNH市场。

源自银行体系的CNH，以及通过套利等其他渠道形成的巨额CNH，无法通过正常的存贷款进行流通，只能积累在银行体系中。 一方面，根据这个模型，银行本身是做多利率的。 另一方面，向客户提供的利率则由银行自行设定。 为了控制自身成本，他们自然将存款利率压得尽可能低。 对于投资者而言，一方面，除了点心债、RQFII或非法收益渠道（假交易）等有限的投资渠道外，只有无法存入、展期的银行定期存款。 另一方面，由于主要投资目的是获得汇率升值，因此对于投资者来说，利率也不是特别敏感。 因此，2014年4季度之前，CNH市场基准利率相当低，当前利率接近于0，一年期存款利率很少达到2%。 稍长期的 CNH CCS 甚至低至不合理水平。 例如，2013 年中期，3 年期 CNH CCS 仅为 1.3% 左右。 如果发行人同时拥有美元债和点心债，债券PM会发现，如果他把美元换成CCS，然后购买点心债，可以比直接购买美元债多携带200Bps，以及200Bps的年无风险收益率！

但这个模式从2014年第四季度开始就行不通了。 中国经济的下滑不再是“狼来了”，而是实实在在的威胁。 美元/人民币1200万NDF首次溢价超过2400Bps，这意味着做多人民币/做空美元将是损失，而不是收益（所有那些将美元/人民币NDF溢价描述为人民币贬值预期的人，请自觉面墙思考一下（如果您是债券/外汇PM/Trader，请自觉下岗）。 对于香港银行业来说，除了CNH汇率之外，还有一个更大的恐慌，那就是国内积累的巨额美元和港元贷款。 因此，香港银行业一反常态，在即期市场极力减持CNH多头头寸，在远期市场极力减持即期/远期多头头寸。 在这种情况下，CNH不仅面临汇率压力，还突然面临巨大的利率上行压力。 2014年底，不少银行开立了超过4%的一年期定期存款。

汇率市场的躁动终于激怒了杨马。 2015年3月，中央对投机者进行了轻微处罚。 此后，CNY和CNH汇率一直保持着历史上罕见的稳定运行。 这多少让香港银行业感到安慰。 大家都说利率太高了，所以把利率从4%改成4%。 一路回落至3%，但CNH减仓的步伐却丝毫没有放缓。 当然，短期利率不可能回到过去。 一个有趣的现象是，虽然不断有消息报道香港银行业正在以高利率吸引CNH存款，但事实上，香港银行业的CNH存款正在下降，而不是上升。

对于本币为美元的PM来说，无论是用汇率、利率押注非对冲头寸，还是利用短端掉期融资获得长短端套利，还是利用CCS，都是无利可图的。对于久期匹配套利来说，2015年至今点心债市场一直疲软。 发行人很高兴，因为他们可以以很低的价格完成融资。 如果采用高盛2015年3月发行的4年期宝岛债作为久期匹配的CCS，按发行时间计算，融资成本可低至USD 3mL + 55Bps。 水平低于1%。

讨论完以上两个引理，我们进入正题：外资进入银行间债券市场的前景。

积极因素：

1.监管机构鼓励

2014年之前，出于对利率和汇率投机者的厌恶，中国人民银行严格限制境外资管机构进入中国债券市场。 只有境外人民币清算银行、外国央行、主权财富基金、RQFII可以进入。 RQFII方面，最初只有境内机构的香港子公司可以进入，后来逐渐扩大到香港本地资产管理机构。 进入2014年，随着人民币国际化步伐的加快和套利头寸的逐步回撤，人民银行对境外机构的态度变得更加友好。 RQFII已从香港拓展至英国、新加坡、韩国等。获批机构除境内机构子公司和香港本地机构外，还出现了安石、瑞银、施罗德、日兴、日兴等国际机构投资者。其他国际知名机构投资者。 QFII方面，也由只鼓励股票投资改为鼓励股票和债券投资。

2014年下半年以来，高层多次提到利用海外资金降低融资利率。 此外，由于人民币汇率大幅波动，中国人民银行对银行间债券市场的外资投资也非常友好。 虽然目前还存在QFII/RQFII额度审批、操作限制等问题（PIMCO的QFII额度只有1亿美元我是在胡说八道吗？），但考虑到监管机构的态度，政策层面仍会继续推动外资。 银行间市场。

预计长期来看，境外投资者感兴趣的品种将主要是国债/政策性银行债/央行票据。 一些更活跃的基金可能会对具有国际市场和国际评级的信用债券发行人感兴趣，例如中石油。 。 如果运行良好，一些外国投资者将会对ABS/MBS感兴趣。 信用债可能还需要等待很长一段时间，中国的信用文化才能被国际投资者所理解。

2、人民币债券提供的多元化价值

从全球范围来看，考虑到美国、欧洲、日本的低利率以及新兴市场的脆弱性，像中国这样既能提供可观的收益率又能相对接受风险的债券市场并不多见。 更为难得的是，中国市场与其他国际市场的相关性极低。 下图是美林主要国债指数2005年至2014年1-10年的月收益及相关性（100%美元对冲）对比，大家可以看到中国国债的情况。 对于想要分散美元市场风险的国际机构投资者来说，中国债券是理想的投资标的。

缺点：

一、境内人民币债券投资和交易模式远非境外机构全球配置所乐于接受的模式。

如前所述，外资机构发行非本币债券时，有以下选择：

(1). 采用传统的FX Overlay方式管理外汇敞口，主要赚取债券套利。 这种模式在中国很难运作。 为什么？ 看看外汇交易中心公布的外汇衍生品月度交易数据就知道了。

（2）。 不做外汇套期保值，直接配置人民币。 如果是2013年，这个方法固然不错，但如果我们还在做外汇债券敞口一体机这种模式，就需要对人民币汇率有真正的热爱。

其他可能的麻烦因素还包括交易模式、操作风险等，我就不一一赘述了。 总之，根据我与国际机构投资者接触的经验，要说服这些机构投资者，首先需要说服他们愿意接受可能的风险，而这往往比回报更重要。

2.离岸人民币市场领先于人民币市场。 在CNH的负担被消化之前，很难看到对CNY的追捧。

不知不觉间，CNH/点心债券市场已发展至近4000亿元人民币的规模。 发行主体不仅包括财政部、国家开发银行、中资及港资机构，还有不少欧美大牌企业。 交易模式是国外投资者非常熟悉的做市商模式。 做市商都是高盛美林等外资投行的老合作伙伴。 法律体系为普通法体系。 更难得的是外汇掉期/远期等外汇工具齐全、丰富。 习惯了欧美市场的PM们在CNH市场上是可以很放心的，只要他们能够容忍相对较差的流动性。 因此，虽然外资进入银行间市场很晚，但投资人民币债券其实有着悠久的历史。 2010年以来，欧洲机构投资者出现在香港点心债市场，近几年赚了不少钱。 但问题来了。 在香港银行业目前的离岸人民币负担没有得到消化之前，点心债市场将很难扭转局面。 下图显示，从2015年开始，5年期点心债的收益率实际上已经高于5年期国内国债了。所以对于一个会做点心债的PM来说，无论他多么热爱人民币，很难说服他放弃在点心债市场抄底的机会，投身国内银行间市场。

因此，短期内国内外救世军不太可能大规模补强银行间市场，安息日会暂时可以睡觉了。 前期，考虑到人民币债券市场的潜力，不少外资机构可能会积极布局银行间债券市场，甚至开始活跃交易。 但银行间市场要真正吸引全球机构投资者的资产配置资金，还需要1-3年的时间。 无论估计多么乐观，仍然需要1-3年的时间。 而且，这只有在经济基本面风险得到有效化解、汇率基本稳定、债券市场承载美元的情况下才会发生。 并且在Correlation没有发生太大变化的前提下。 不过，来自香港、台湾、新加坡、韩国等东亚地区的资金可能会更加活跃。 他们往往没有那么成熟，可以接受人民币的直接配置。

参考：

1.EM Macro Daily - 通过香港银行头寸数据观察离岸人民币流动情况，高盛研究，2014 年 2 月 5 日。

2.解读存款准备金率的迹象：离岸银行的收入压力； 中银香港/汇丰银行将如何处理资金？ 摩根大通股票研究，2015 年 2 月 5 日（完）